東軟集團：醫(yī)療業(yè)務引入巨資，拆出活力，價值重估

類別：公司 研究機構：海通證券股份有限公司 研究員：陳美風，蔣科 日期：2014-12-12

事件：東軟集團發(fā)布公告：公司七屆八次董事會審議通過了《關于子公司-沈陽東軟醫(yī)療系統(tǒng)有限公司、東軟熙康控股有限公司引進投資者的議案》。威志環(huán)球(實際控制人為弘毅投資)、高盛、通和以及東軟控股擬出資11.33億購買東軟集團所持東軟醫(yī)療公司部分股權，并會同東軟醫(yī)療員工持股公司對東軟醫(yī)療進行增資16億；景建創(chuàng)投(實際控制人為弘毅投資)、高盛、協(xié)同禾創(chuàng)、熙康員工持股公司以及東軟控股擬對熙康公司增資1.7億美元。交易完成后，東軟集團持有東軟醫(yī)療33.35%股權，持有熙康公司32.81%股權。

點評：

方案簡介。(1)以東軟醫(yī)療估值25億為基礎，威志環(huán)球(實際控制人為弘毅投資)、高盛、通和以及東軟控股出資11.33億購買東軟集團所持東軟醫(yī)療公司部分股權，并會同東軟醫(yī)療員工持股公司對東軟醫(yī)療進行增資16億。投資分兩次交割；(2)以熙康公司估值1.5億美元為基礎，景建創(chuàng)投(實際控制人為弘毅投資)、高盛、協(xié)同禾創(chuàng)、熙康員工持股公司以及東軟控股對熙康公司增資1.7億美元。投資分兩次交割；(3)兩筆交易均有回購安排。若交易標的未能在6年內(nèi)上市，東軟集團有回購義務。東軟醫(yī)療首選上市地為香港，熙康公司首選上市地為美國；(4)交易完成后，東軟集團持有東軟醫(yī)療33.35%股權，預計增加歸母凈利潤7億，持有熙康公司32.81%股權，預計增加歸母凈利潤3億。交易前后股東結構變化見表1和表2.

業(yè)務分拆重構估值體系。公司目前業(yè)務眾多，主要分為解決方案、軟件外包、醫(yī)療設備和健康服務。其中，醫(yī)療設備、軟件外包、健康服務以及解決方案中的政府、醫(yī)療、電力、電信等領域均有較高市場地位，這些業(yè)務的可比公司均有可觀市值。分拆戰(zhàn)略一旦成功，分部估值的方法將具備更堅實的基礎，公司整體估值有大幅提升的可能。

釋放業(yè)務潛能、緩解資金壓力、有協(xié)同效應。我們認為本次交易的意義在于：(1)釋放業(yè)務潛能。與公司其他業(yè)務相比，醫(yī)療設備和健康管理服務業(yè)務在商業(yè)模式、業(yè)務推廣方式和激勵機制方面有很大不同。在現(xiàn)有架構下，存在難以實現(xiàn)高效的差異化激勵和投入不足(因為盈利壓力)的問題。通過業(yè)務分拆，被分拆的業(yè)務線可以定制員工激勵機制，根據(jù)業(yè)務需要加大投入力度，從而充分釋放醫(yī)療設備和健康管理業(yè)務潛能；(2)獲得資本支持，加速業(yè)務推進。通過增資擴股，東軟醫(yī)療和熙康公司分別獲得16億人民幣和1.7億美元現(xiàn)金，有助于其加大研發(fā)和市場投入，加速業(yè)務發(fā)展；(3)與戰(zhàn)投有一定協(xié)同效應。通過引入弘毅和高盛等國內(nèi)外知名投資機構，東軟醫(yī)療和熙康公司可以與其已投資公司資源形成協(xié)同效應，獲得新的發(fā)展動力；(4)東軟醫(yī)療和熙康實現(xiàn)分拆上市后，可以借助資本平臺，加大境內(nèi)外并購力度，實現(xiàn)業(yè)務規(guī)模的迅速擴大和產(chǎn)品線的持續(xù)拓寬。

對短期盈利影響不大，明年可增加巨額資產(chǎn)重估收益。2013年，東軟醫(yī)療凈利在1億左右，而熙康業(yè)務虧損近1億。假設東軟醫(yī)療和熙康在2013年初分拆，公司2013年備考凈利潤將因此減少3000萬，影響不大。若本次交易在2015年完成，通過股權出售和資產(chǎn)重估，公司2015年將一次性增加近10億凈利。

業(yè)務分拆實現(xiàn)價值重估，獲得一級市場高度認同，中長期角度維持“買入”評級。暫不考慮本次交易影響，假設公司每年將處理部分園區(qū)地產(chǎn)(假設14年約貢獻1.5億凈利潤)，我們預測公司2014~2016年EPS分別為0.36元、0.45元和0.56元。與公司部分業(yè)務線形成競爭的萬達信息目前市值超過180億，衛(wèi)寧軟件市值超過130億，在業(yè)務分拆的前提下，公司目前僅有約200億市值顯然是被低估的。弘毅和高盛等著名機構的巨額投資表明一級市場對公司醫(yī)療業(yè)務的高度認同，可以提振投資者信心。我們維持中長期“買入”的投資評級，并給予22.50元的6個月目標價，對應約50倍的2015年市盈率和3倍2014年市銷率。建議投資者關注管理層進一步激勵的可能。

主要不確定性。本次交易尚需相關部門批準；匯率風險；宏觀經(jīng)濟影響。