長城電工2014年三季報點評：三季度業(yè)績下滑，毛利率提升明顯

類別：公司 研究機構(gòu)：海通證券股份有限公司 研究員：牛品，房青 日期：2014-10-24

事件：2014年1-9月營收同比上升2.03%，凈利潤同比上升22.49%。2014年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入15.80億元，同比上升2.03%；綜合毛利率25.11%，同比增1.37個百分點；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤0.77億元，同比上升22.49%；每股收益0.17元?；痉项A(yù)期。本期無分紅方案。

2014年7-9月營收同比下降11.01%，凈利潤同比下降0.65%。2014年7-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入4.37億元，同比下降11.01%，環(huán)比下降31.64%；綜合毛利率26.57%，同比上升3.22個百分點，環(huán)比上升2.38個百分點；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤0.19億元，同比下降0.65%，環(huán)比下降40.25%；每股收益為0.04元。

點評：第三季度拉低整體業(yè)績。相較2014上半年，公司前三季度收入增速放緩6個百分點，凈利潤增速放緩10個百分點。主要由于第三季度拉低整體業(yè)績情況，收入同比降11個百分點。我們了解公司經(jīng)營情況總體向好，第三季度業(yè)績同比下降可能與公司的收入確認制度有關(guān)。

毛利率有所提升。2014年1-9月，公司綜合毛利率同增1.37個百分點。2014第三季度，公司毛利率同比上升3.22個百分點，環(huán)比上升2.38個百分點。主要源于：(1)原材料價格下降；(2)毛利率較高的高壓產(chǎn)品占比提升。

管理費用率提升明顯。2014年1-9月，公司期間費用率20.40%，同比增1.11個百分點。管理費用率10.14%，同比增1.68個百分點，源于管理費率常態(tài)增長22%，而收入同比基本持平。銷售、財務(wù)費用率同比分別降0.45、0.12個百分點。

資負表指標。公司資產(chǎn)負債表未出現(xiàn)異常情況，與業(yè)績情況較為匹配。

未來預(yù)判。(1)管理效率提高。公司是老國有企業(yè)，技術(shù)實力雄厚但管理機制略顯欠缺，較高的費用率導致過去幾年業(yè)績一直平淡。2009年公司開始對長期虧損、管理落后的子公司進行了清理整合，盈利能力開始逐年改善。

(2)牽手大客戶，保證銷售收入穩(wěn)定增長。在改善內(nèi)部管理的同時，公司與北方工業(yè)、中色股份等簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，北方工業(yè)、中色股份承諾將優(yōu)先配套使用公司現(xiàn)有產(chǎn)品、優(yōu)先選用公司研發(fā)的新產(chǎn)品。北方工業(yè)每年需要石油鉆采相關(guān)的高低壓成套設(shè)備、自動化設(shè)備50億元以上，與二者合作將促進公司收入較快增長。目前，公司產(chǎn)能受限，預(yù)計募投項目投產(chǎn)后，公司收入增速將加快。

(3)剝離不盈利的蘋果汁業(yè)務(wù)。根據(jù)公司“做強電工電器主業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，公司擬將蘋果汁業(yè)務(wù)分拆。預(yù)計該業(yè)務(wù)剝離后將為公司每年節(jié)約貸款利息支出2800萬元左右，增加公司利潤總額2800萬元，增加凈利潤2100萬元，對應(yīng)EPS0.04元。

(4)股權(quán)激勵箭在弦上。公司被獲準為甘肅省股權(quán)激勵試點單位，目前甘肅省已經(jīng)有四家企業(yè)國企改革方案被批準，預(yù)計未來公司的改革方案也將推出，公司管理、經(jīng)營效率將進一步提升。

(5)參股燃料電池公司，逐步拓展新能源汽車行業(yè)。公司與上海汽車、中科院大連化學所等公司合資成立了大連新源動力股份有限公司，是國內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最強的燃料電池公司，公司股本占比8.97%。未來，公司有意借大連新源進入新能源汽車領(lǐng)域。

盈利預(yù)測。暫時不考慮蘋果汁業(yè)務(wù)分拆，預(yù)計公司2014-2016年凈利潤分別同比增長33.51%、40.55%、40.09%，EPS分別達到0.21元、0.30元、0.42元，10月23日收盤價對應(yīng)2014年動態(tài)市盈率為52.81倍。公司未來三年復合增長率30%以上，考慮到公司是國有企業(yè)改革標的之一，給予公司2015年35-40倍市盈率，對應(yīng)股價為10.50-12.00元，維持“增持”的投資評級。

主要不確定因素。行業(yè)競爭加劇、大宗商品價格上漲導致毛利率下滑的風險。