許繼電氣：特高壓最核心一二次設備供應商，受益一帶一路及國企改革

類別：公司 研究機構：國海證券股份有限公司 研究員：譚倩 日期：2015-01-16

事件：我們于2015年1月7日調(diào)研了上市公司，與公司董秘進行了詳細交流。

主要觀點：

1、 國網(wǎng)規(guī)劃2015年力爭開工“五交八直”特高壓工程，我們認為今年至少核準7條特高壓 2014年以來，特高壓首次獲得國家主席、國務院、能源局、地方政府、電網(wǎng)公司共同推動。根據(jù)國網(wǎng)總體規(guī)劃，2015年力爭開工“五交八直”特高壓工程，分別為雅安-武漢、蒙西-長沙、張北-南昌、隴彬-豫北、榆衡-濰坊五條交流特高壓線路，以及酒泉-湖南、呼盟-山東、蒙西-湖北、陜北-江西、準東-四川、上海廟-山東、山西-江蘇和錫盟-江蘇等八條直流特高壓工程。同時，能源局十二條治霾項目中有9條特高壓，我們認為即使國網(wǎng)規(guī)劃的五交八直不能全部在2015年獲批。

但是電網(wǎng)公司和能源局規(guī)劃中同時覆蓋的9條將有較大概率在今年獲批、開工。目前9條特高壓項目中，尚有6條未核準。同時，加上已獲環(huán)保部認可的酒泉-湖南工程，我們預計2015年至少核準7條特高壓。此外，“十三五”能源規(guī)劃提出，2020年我國將基本形成“五基兩帶”能源開發(fā)布局，重點建設山西、鄂爾多斯盆地、蒙東、西南、新疆五個重點能源基地和東部核電帶、近海油氣開發(fā)帶，其中，五大能源基地的電力，均需要特高壓進行運輸，預計特高壓投資在2015-2020年將保持高速增長。

2、 國內(nèi)唯一同時生產(chǎn)特高壓最核心一次和二次設備的公司，預計2014-2015年核準10個工程，預計有望中標50億，預計2015-2016年確認收入，大幅提升公司利潤。 當前國內(nèi)僅中國西電、中電普瑞、許繼電氣具備特高壓換流閥供貨業(yè)績，在最近完成的寧東-紹興特高壓直流輸電工程中，許繼電氣拿到了換流閥一半的訂單，約7.9億元，預計后期繼續(xù)保持較高市場占有率；同時，當前國內(nèi)僅國電南瑞、許繼電氣具備特高壓直流控制保護供貨業(yè)績，在2014年完成的特高壓直流工程中，許繼電氣和南瑞繼保分別供應了一個特高壓直流工程的直流控制保護，在最近完成招標的寧東-紹興特高壓直流輸電工程中，控制保護設備由南瑞繼保供貨，我們預計下個直流特高壓工程將由許繼電氣供貨。

在國家電網(wǎng)公司最近完成的兩交兩直四條特高壓工程中，許繼電氣穩(wěn)定中標。我們假定上市公司在每個交流特高壓工程中標金額，等于淮上交流工程和浙福交流工程的平均值；假定在每個直流特高壓工程中標金額，等于哈鄭特高壓工程和溪浙特高壓工程平均值。2014年核準了3條特高壓，我們判斷2015年至少7條特高壓將核準，兩年四交六直，共10條特高壓預計有望中標約50億，預計2015-2016年確認收入。由于特高壓產(chǎn)品技術含量高，技術及業(yè)績壁壘高，毛利率高，特高壓產(chǎn)品將大幅提升公司的利潤。

3、 我國的特高壓交、直流技術已達到了世界領先水平，公司受益“一帶一路”和國網(wǎng)海外規(guī)劃哈密南—鄭州、溪洛渡左岸—浙江金華等特高壓直流輸電工程的核心設備，已基本由國內(nèi)廠家供貨。2014年7月2日，國網(wǎng)公司在電氣與電子工程師學會標準協(xié)會(IEEE-SA)發(fā)起并主導制定的三項特高壓交流國際標準獲批發(fā)布，填補了特高壓交流國際標準的空白。目前，我國的特高壓交、直流技術已達到了世界領先水平。當前國家大力鼓勵基建項目向海外發(fā)展。APEC會上，國網(wǎng)公司總經(jīng)理舒印彪明確國家電網(wǎng)公司將依托遠距離、大容量、低損耗的特高壓技術來打造“一帶一路”經(jīng)濟帶輸電走廊，實現(xiàn)與中亞5國的電網(wǎng)相聯(lián)，共享哈薩克斯坦大型能源基地和中亞豐富的風能和太陽能資源，遠期或?qū)崿F(xiàn)和蒙古、俄羅斯等國聯(lián)網(wǎng)。同時，國家電網(wǎng)公司在國外的電網(wǎng)建設中不斷取得突破，成功中標巴西特高壓直流工程，將帶動我國電力設備出口。

4、 公司作為配網(wǎng)龍頭，受益國網(wǎng)加大配網(wǎng)建設，受益社會資本進入配網(wǎng)市場，配網(wǎng)收入將平穩(wěn)增長配網(wǎng)領域是國務院、國網(wǎng)公司認可的電網(wǎng)建設的薄弱環(huán)節(jié)，國網(wǎng)公司在各類重要會議中均明確加強配網(wǎng)建設。國網(wǎng)公司在2014年初明確，2014年配網(wǎng)投資達到1580億元；但是，由于審計、電網(wǎng)反腐的重點是電網(wǎng)建設和物資采購，而且新的電改方案對配網(wǎng)建設的主體不夠明朗，導致國網(wǎng)對配網(wǎng)建設的積極性下降，2014年配網(wǎng)投資進度低于預期。我們預計，隨著電網(wǎng)反腐走近尾聲、隨著電改明確新增配網(wǎng)允許社會資本進入，配網(wǎng)建設將在2015-2016年提速。許繼電氣在配網(wǎng)領域產(chǎn)品齊全，從配網(wǎng)業(yè)務的技術、業(yè)績、市場占有率等方面看，公司是當之無愧的配網(wǎng)龍頭，公司配網(wǎng)收入將平穩(wěn)增長。

5、 公司是配網(wǎng)自動化龍頭，將受益配網(wǎng)自動化大發(fā)展國務院、能源局、國網(wǎng)公司均明確推進電網(wǎng)智能化。截至2013年底，我國僅完成了29個城市的配網(wǎng)自動化試點，且僅限于試點城市的核心區(qū)域，按此估計，我國配網(wǎng)自動化率遠不足10%，而發(fā)達國家的配電自動化水平普遍在50%以上。我國配網(wǎng)自動化基數(shù)小，未來將迎來巨大的增長，分布式電源接入和智能電網(wǎng)建設也將推動配網(wǎng)自動化的建設。許繼電氣在國網(wǎng)配網(wǎng)自動化招標中，中標量排名行業(yè)前兩名，配網(wǎng)自動化的發(fā)展，將持續(xù)推動公司發(fā)展。

6、 智能電表收入增速較快，充換電網(wǎng)絡前景廣闊，工業(yè)領域不斷突破近年來公司智能電表收入保持20%的增速，公司智能電表業(yè)務占收入比例逐步提升，市場占有率處于國內(nèi)前五名。公司近期發(fā)布中標公告，在國家電網(wǎng)公司電能表及用電信息采集設備招標采購中，中標金額合計約為1.92億元。預計智能電表業(yè)務繼續(xù)保持較快增長。公司充換電技術國內(nèi)領先，在國網(wǎng)已經(jīng)完成的4批次充換電設備、高速公路城際快充網(wǎng)絡建設招標中，公司中標量行業(yè)前兩名，隨著新能源汽車的發(fā)展和充電樁的建設，公司未來就持續(xù)受益。公司在石化、礦山、軌道交通等工業(yè)領域取得突破，且取得多個大型企業(yè)注入資質(zhì)，預計后期保持穩(wěn)定增長。

7、 響應國企改革戰(zhàn)略，集團整體上市存在預期國務院有關國企改革的頂層設計有望于2015年落地，國網(wǎng)作為核心單位，有望積極響應，以旗下南瑞、許繼、平高等上市公司為端口，試點國企改革和混合所有制經(jīng)營?；旄牡淖罴淹緩绞钦w上市，近年來不斷有媒體報道國網(wǎng)公司計劃推進平高電氣整體上市。2014年初，國網(wǎng)在年度工作會議上明確積極推進旗下南瑞集團、許繼集團、平高集團等整體上市。我們認為在當前國企改革、混合所有制的大背景下，公司整體上市有望加快推進。

8、 盈利預測與評級公司2014年前三季度營業(yè)收入50.15億元，同比增長14.36%，凈利潤5.93億元，同比增長58.31%，利潤大增是由于今年新增了柔性輸電公司、許繼電源注入資產(chǎn)的收入，以及公司費用下降。我們預計2015年將確認寧東-紹興特高壓收入，2016年將確認3-5條直流特高壓的收入；同時，常規(guī)電網(wǎng)投資也將穩(wěn)定增加。預計公司2014-2016年EPS分別為1.07元、1.26元、1.86元，對應估值分別為20倍、17倍、12倍。公司正步入特高壓收入高速增長、配網(wǎng)收入穩(wěn)定增長、智能電表工業(yè)收入不斷突破、海外業(yè)務不斷拓展的階段，同時受益一帶一路戰(zhàn)略及國企改革，估值將有所提升，給予“買入”評級。

9、 風險提示特高壓線路核準及建設進度不達預期，電網(wǎng)反腐進一步加深，配網(wǎng)建設低于預期，公司整體上市進展低于預期