每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

A股并購(gòu)重組的熱情已被點(diǎn)燃。擬收購(gòu)半導(dǎo)體企業(yè)奧拉股份的雙成藥業(yè)，自9月11日復(fù)牌以來(lái)，累計(jì)漲幅高達(dá)635.06%；計(jì)劃收購(gòu)富樂華100%股權(quán)的富樂德連續(xù)6個(gè)交易日“20CM”漲停，富樂華同樣是半導(dǎo)體企業(yè)。即使沒有具體的并購(gòu)重組事項(xiàng)，僅憑重組預(yù)期也能推動(dòng)股價(jià)大漲。10月28日，鋼鐵板塊掀起漲停潮，其中最重要的催化因素是中鋼協(xié)的一則表態(tài)：協(xié)會(huì)將加快研究推進(jìn)產(chǎn)能治理和聯(lián)合重組，提出促進(jìn)聯(lián)合重組和完善退出機(jī)制的一攬子政策建議。

并購(gòu)重組可以擴(kuò)大上市公司的資產(chǎn)規(guī)模，跨界尤其是跨熱門行業(yè)的并購(gòu)給投資者提供了豐富的想象空間；重組可以優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)和資產(chǎn)組合，有助于提升公司經(jīng)營(yíng)效率。并購(gòu)重組后的股價(jià)大漲在預(yù)期之內(nèi)，但投資者需要明白，并購(gòu)重組與企業(yè)價(jià)值的提升并不能直接畫等號(hào)，更不能與每股價(jià)值直接畫等號(hào)。從公告到最終并購(gòu)重組完成，由于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，上市公司的每股價(jià)值內(nèi)在變化較大，這可能導(dǎo)致股價(jià)的劇烈波動(dòng)。

并購(gòu)重組標(biāo)的的凈資產(chǎn)收益率（ROE）要高于上市公司的ROE，才能提升上市公司價(jià)值。上市公司價(jià)值的根本在于利潤(rùn)創(chuàng)造能力，ROE越高，單位凈資產(chǎn)的回報(bào)就越高，這是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量最重要的指標(biāo)。以富樂德為例，上半年其ROE為3.46%，而收購(gòu)標(biāo)的為4.23%，兩者合并計(jì)算的ROE為3.98%。雙成藥業(yè)上半年業(yè)績(jī)虧損，但并購(gòu)標(biāo)的年化凈利潤(rùn)在5億元以上，若并購(gòu)?fù)瓿桑緲I(yè)績(jī)將有實(shí)質(zhì)性改善。

任何收益都有代價(jià)。并購(gòu)資產(chǎn)需要支付對(duì)價(jià)，只有當(dāng)潛在收益與對(duì)價(jià)相匹配時(shí)，上市公司的每股價(jià)值才能得到提升。上述并購(gòu)事項(xiàng)均未披露標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)、支付方式、業(yè)績(jī)承諾等細(xì)節(jié)，但這種模糊性為股價(jià)上漲創(chuàng)造了巨大空間。假設(shè)以15倍這一較低的市盈率進(jìn)行定價(jià)（近一年IPO發(fā)行市盈率的算術(shù)平均數(shù)和中位數(shù)均為26倍），奧拉股份、富樂華分別價(jià)值79億元、23億元，分別對(duì)應(yīng)公告前上市公司總市值的3.64倍、0.31倍。若以股價(jià)打八折以股份支付對(duì)價(jià)，上市公司總股本將大幅擴(kuò)張，并購(gòu)標(biāo)的的凈利潤(rùn)除以擴(kuò)張后的總股本，上市公司的市盈率將遠(yuǎn)超15倍。

在并購(gòu)工作未完成之前，上市公司股本并未增加，但盈利改善和增長(zhǎng)的前景已經(jīng)明確，這是股價(jià)的“甜蜜時(shí)期”。以富樂華為例，2024年其年化凈利潤(rùn)為2.56億元，并購(gòu)公告發(fā)布后富樂德總市值已增長(zhǎng)170億元，如果總股本擴(kuò)大，總市值還會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。并購(gòu)?fù)瓿珊蟮母吖乐等绾瓮ㄟ^業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)消化，才是真正的“壓力時(shí)刻”，投資者對(duì)此應(yīng)有充分的理性判斷。