提起康弘藥業(yè)，很多人的第一印象便是康柏西普，康弘藥業(yè)的估值體系一度非?？粗厮默F(xiàn)金流。

隨著新品陸續(xù)上市，康弘藥業(yè)多線布局態(tài)勢顯著，奠定了未來長期成長性。個(gè)中原因來自：除了創(chuàng)新這一核心能力，集采倒逼也帶來了估值邏輯的轉(zhuǎn)換。上游原料藥的保供，資本市場供應(yīng)鏈一體化的藥企更具穩(wěn)健成長的能力?？岛胨帢I(yè)目前進(jìn)行的全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，上游保障下游產(chǎn)能，不僅構(gòu)筑了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也讓企業(yè)的發(fā)展更具有可持續(xù)性。

管線放量的未來現(xiàn)金流預(yù)期

過去，資本市場創(chuàng)新藥企的估值核心在于大單品。一個(gè)藥物所針對的市場規(guī)模和其市場占有率，是對該藥物估值的基礎(chǔ)之一。個(gè)中邏輯十分簡單，創(chuàng)新藥物一直按現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式預(yù)估。創(chuàng)新藥從臨床一期到三期，再到獲批上市，每個(gè)階段都有不同的估值，背后則是預(yù)期現(xiàn)金流折算的動(dòng)態(tài)變化。

康柏西普之于康弘藥業(yè)，如同樹葉之于樹干。葉茂，則枝干壯碩。

上市七年以來，康柏西普累計(jì)注射超過150萬次。目前已獲批三個(gè)適應(yīng)癥（“濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（nAMD）”、“治療糖尿病性黃斑水腫（DME）引起的視力損傷”、“繼發(fā)于病理性近視的脈絡(luò)膜新生血管（pmCNV）引起的視力損傷”），視網(wǎng)膜靜脈阻塞（RVO）已完成臨床研究，目前已經(jīng)進(jìn)入正常評審階段，進(jìn)展順利。

有部分機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，RVO作為眼底疾病中的第二大發(fā)病病種，2024年其市場規(guī)模依然能到15億美元。一旦獲批上市，相應(yīng)市場規(guī)模也將有力保障康柏西普遠(yuǎn)期成長性。

不同的時(shí)代周期內(nèi)，醫(yī)藥健康行業(yè)投資的底層邏輯不變，對于已有單品上市的創(chuàng)新藥企，它未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)便體現(xiàn)在管線預(yù)期?？岛胨帢I(yè)走完第一個(gè)爆發(fā)階段，它的第二個(gè)爆發(fā)階段便來自管線擴(kuò)展。

實(shí)際上，康柏西普的表現(xiàn)一直十分亮眼，一度讓人忽視康弘藥業(yè)其他獨(dú)家大單品，同樣每年貢獻(xiàn)數(shù)億收入，比如舒肝解郁膠囊、松齡血脈康膠囊等多個(gè)臨床需求大、具有獨(dú)特治療優(yōu)勢的獨(dú)家產(chǎn)品。

康弘藥業(yè)本身的多款新藥層出不窮。今年以來，康弘藥業(yè)已有多款藥物獲批上市，如阿立哌唑口服溶液、鹽酸普拉克索緩釋片、氫溴酸伏硫西汀片等。

其中，比較值得關(guān)注的是氫溴酸伏硫西汀片，康弘藥業(yè)獲批被視同通過一致性評價(jià)，是該品種過評的第三家企業(yè)。該藥品的目標(biāo)人群是抑郁癥患者。根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，2020-2030年，抗抑郁藥市場規(guī)模將從99億美元增長到133億美元以上，具有巨大市場空間。

另外一個(gè)層面就是大力進(jìn)行研發(fā)投入，在前沿領(lǐng)域“彎道超車”。康弘在眼科、腦科、腫瘤等領(lǐng)域聚焦投入，擁有近百個(gè)在研項(xiàng)目。

其中值得關(guān)注的是基因治療項(xiàng)目，隨著生物醫(yī)藥的快速發(fā)展，醫(yī)藥行業(yè)迎來了技術(shù)革新的浪潮，以基因治療為代表的新技術(shù)正在崛起?；虔煼ǖ暮诵牟町惡蛢?yōu)勢是單次治療、長期獲益。

康弘藥業(yè)通過與國際頂尖機(jī)構(gòu)合作，率先在國內(nèi)開展研發(fā)布局。正在開發(fā)的項(xiàng)目已顯示出較好成藥活性，有望開創(chuàng)慢病治療的革命性進(jìn)步。

供應(yīng)鏈一體化保障可持續(xù)的健康發(fā)展

管線拓展的關(guān)鍵一方面是藥物研發(fā)速度，另一方面是滿足多管線放量的產(chǎn)能實(shí)力。

原料藥漲價(jià)是今年醫(yī)藥行業(yè)的重點(diǎn)，它的關(guān)鍵是打破了微笑曲線的誤區(qū)。

施振榮的微笑曲線風(fēng)靡很多年，核心理論是價(jià)值豐厚的區(qū)域集中在價(jià)值鏈的兩端—研發(fā)和市場。換句話說，各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配朝向銷售和研發(fā)投入兩端，中間的制造生產(chǎn)環(huán)節(jié)沒有價(jià)值剩余。微笑曲線能解釋的只能是極其特殊的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象——產(chǎn)業(yè)成熟化、市場飽和及景氣度低的低附加價(jià)值領(lǐng)域。

但市場的魔力在于，任何固定的比較優(yōu)勢都不可能維持太久。一方面，整條產(chǎn)業(yè)鏈，每一個(gè)環(huán)節(jié)都可以提高技術(shù)含量，都可以獲取利潤。另一方面，市場出清將潛移默化地影響供需結(jié)構(gòu)。這種供需變化是對財(cái)貨稀缺性的反應(yīng)，產(chǎn)能出清的末端，曾經(jīng)被忽視的環(huán)節(jié)會(huì)突然變?yōu)?ldquo;香餑餑”。

原料藥價(jià)格漲價(jià)，下游制藥企業(yè)生產(chǎn)成本增加。根據(jù)邊際定價(jià)機(jī)制，定價(jià)過高必然會(huì)排除無法接受價(jià)格的藥企，制藥企業(yè)可能會(huì)停止生產(chǎn)。

產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)的深層次變化亦將改變藥企的估值體系。從今年資本市場的醫(yī)藥企業(yè)表現(xiàn)來看，上下游一體化企業(yè)明顯更能享受到估值溢價(jià)。

資本市場的藥企估值不再簡單歸結(jié)于某個(gè)產(chǎn)品，而是產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)的思路?？岛胨帢I(yè)的特色原料藥基地建設(shè)，核心邏輯在于供應(yīng)鏈一體化的控制。畢竟，原料藥自產(chǎn)和規(guī)?；a(chǎn)成為藥品生產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展方向。

康弘藥業(yè)在原料藥供應(yīng)上早有布局，已經(jīng)在五省建立了6個(gè)道地藥材種植基地及育苗中心項(xiàng)目，涵蓋了育苗到采摘的全生命周期，能實(shí)現(xiàn)大部分的中藥材自給自足。正在建設(shè)年產(chǎn)超過121噸的四川弘達(dá)化學(xué)原料藥基地，共包括10個(gè)特色原料藥產(chǎn)品，涵蓋治療精神分裂和失眠等多個(gè)種類藥物。這些種類同樣重點(diǎn)契合了康弘藥業(yè)的拳頭產(chǎn)品，上下游整合保障了產(chǎn)能釋放。

實(shí)際上，市場長期出清面臨供給底部，但要在底部重建上游產(chǎn)業(yè)鏈依然有門檻。比如產(chǎn)地配套服務(wù)體系，規(guī)范化生產(chǎn)、全程溯源等，品質(zhì)供應(yīng)更加需要標(biāo)準(zhǔn)化的流水線操作。

當(dāng)然，康弘藥業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈的保障不僅僅在于資產(chǎn)的投入，更在于持續(xù)的創(chuàng)新投入?？岛胍恢本劢骨把仡I(lǐng)域，積極推動(dòng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的革新。

目前，康弘藥業(yè)正在建設(shè)的合成生物平臺(tái)，能有效解決植物提取等關(guān)鍵性問題。以青蒿素為例，傳統(tǒng)的種植從種子到成品需要15個(gè)月，通過合成生物平臺(tái)只需要三個(gè)月，63平米的車間就可以實(shí)現(xiàn)5萬畝土地的產(chǎn)量。此項(xiàng)技術(shù)一旦投產(chǎn)，不僅能快速提升企業(yè)產(chǎn)能，對環(huán)境保護(hù)和縮短植物生長周期具有積極意義。

當(dāng)下，面對復(fù)雜多變的行業(yè)環(huán)境，藥企需要站在全產(chǎn)業(yè)鏈的視角審視創(chuàng)新，從臨床探索出發(fā)，以完備的產(chǎn)業(yè)能力支撐創(chuàng)新，才能不斷增強(qiáng)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，有效提升市場轉(zhuǎn)化能力，從而保障企業(yè)可持續(xù)的健康發(fā)展。文/文泰