◎曲子

格林斯潘有句名言：只有泡沫破滅后才知道是泡沫。而18世紀(jì)的牛頓曾對投機(jī)泡沫發(fā)過如下感嘆：我可以計算天體運行的軌道，卻無法計算人性的瘋狂。在筆者看來，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)就是泡沫經(jīng)濟(jì)。泡沫是人性的貪婪和恐懼來回?fù)u擺與現(xiàn)代金融結(jié)合的產(chǎn)物。查看美國近幾十年金融史，催生泡沫一直是華爾街的一個顯著特征。

泡沫不可避免。格林斯潘最近表示，“不是所有泡沫都會破裂，也并不是所有泡沫破裂都有毒。換句話說，不是所有的泡沫都會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的崩裂?！?/p>

美國前財長薩默斯，今年也發(fā)表了對經(jīng)濟(jì)泡沫的觀點：我不信任泡沫。我們所處的經(jīng)濟(jì)框架是，沒有泡沫就不能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)增長。

最近美國兩位大學(xué)教授一項研究指出，樓市泡沫崩盤讓美國經(jīng)濟(jì)崩潰，而科技股泡沫破滅沒有。2000年美國科技泡沫破裂摧毀了6.2萬億美元家庭財富。5年之后，房地產(chǎn)市場崩潰，美國家庭所持有的房產(chǎn)價值縮水幾乎同樣規(guī)模：6萬億美元。兩者損失相當(dāng)，但房地產(chǎn)崩潰讓美國進(jìn)入“大衰退”，而科技股泡沫破裂僅造成溫和衰退。

研究結(jié)論所揭示的，很值得中國人深思與反省。兩者差異原因主要是房地產(chǎn)崩潰所產(chǎn)生的虧損分布比科技泡沫破裂嚴(yán)重得多。也即房價暴跌所造成的虧損主要集中在承受能力較差的人群，造成他們減少開支?？萍寂菽屏褎t不同。2001年持有股票的大部分都是富人，而他們不需要削減開支。

翻開金融史，泡沫總是在股市與樓市間輪回。但不會總是如此，筆者認(rèn)為這回泡沫會出現(xiàn)在債券市場。美聯(lián)儲超低利率與寬松貨幣政策會產(chǎn)生兩種結(jié)果：一是通脹；二是資產(chǎn)價格泡沫。當(dāng)美國三大股指屢創(chuàng)歷史新高后，市場就不斷警告美股泡沫已經(jīng)形成。

剛離職的美聯(lián)儲決策委員JeremyStein大膽提出，聯(lián)儲應(yīng)該退出刺激政策或者加息，忍受高于正常水平的失業(yè)率，以防止債券市場泡沫進(jìn)一步膨脹。美國債券市場總規(guī)模將近40萬億美元，而股票市場總規(guī)模為28萬億美元。

華爾街投行債券交易部門開始大舉招募新員工，投行下注美聯(lián)儲加息將讓目前利潤下降的債券交易業(yè)務(wù)復(fù)蘇。市場預(yù)期美聯(lián)儲最快將在明年加息，公司債收益率預(yù)計也將隨之上漲。

歐洲債券市場方面。今年以來，歐元區(qū)國債市場各國10年期收益率紛紛走低，5月9日，意大利和西班牙國債收益率降至紀(jì)錄低位，分別報2.90%和2.87%；愛爾蘭降至2.65%，低于可比英債，為2008年來首次。危機(jī)期間這些國債的收益率多次突破7%的警戒線。

早有市場分析人士指出歐洲固定收益市場存在泡沫。“瘋狂”的并不局限于主權(quán)債。美銀美林?jǐn)?shù)據(jù)顯示，歐洲公司高收益率債券現(xiàn)在只有3.6%的收益率，創(chuàng)均值紀(jì)錄低位。

回到亞洲債券市場。摩根士丹利預(yù)計，亞洲債券市場的規(guī)模將在3年內(nèi)達(dá)到1萬億美元，2014年的發(fā)行規(guī)模將達(dá)到1500億美元。而這種發(fā)展很大程度是來自中國融資方推動，不論是以美元還是以亞洲本地貨幣計值的債券都是如此。摩根士丹利因此指出，“亞洲債市正逐漸發(fā)展成為以中國為中心的投資級信貸市場”。

新加坡債券市場方面，中國發(fā)債人也正在迅速推高市場規(guī)模。彭博數(shù)據(jù)顯示，2013年新加坡的美元債券規(guī)模達(dá)到198億美元相當(dāng)于10年前的3倍。

截至2013年末，我國債券市場總余額僅27萬億元，而對應(yīng)的銀行業(yè)總資產(chǎn)151萬億元、貸款71.9萬億元。去年GDP是債市余額的2.1倍。在美國，GDP不到17萬億美元，而其債市余額近40萬億美元。債市余額反是GDP的2.3倍。

中國企業(yè)因市場門檻和政策限制不得不去海外金融市場融資。這會產(chǎn)生兩方面問題：其一，貨幣錯配風(fēng)險。今年人民幣已發(fā)生貶值且可能還有更大波動，這些融資沒有對沖可能會面臨損失；其二，不斷增加國內(nèi)流動性。

相對歐美及亞洲債市正在形成的泡沫，中國正需要這樣的“泡沫”。不論是市政債、企業(yè)債與私募債都急需擴(kuò)大市場規(guī)模，以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型。