中順潔柔(002511)：三季度進入調(diào)整周期

業(yè)績低于預(yù)期，產(chǎn)品價格調(diào)整和費用增長是主因。公司三季度盈利增長為0.4%，低于我們15%的增長預(yù)期，按收入看，公司年初至今增長8%，其中三季度達到15%，顯示出銷售逐季加快的態(tài)勢，但由于2013年生活用紙競爭趨于激烈，我們預(yù)計公司產(chǎn)品價格ASP下滑約為5%左右，從三季度單季毛利率水平下探至29.07%也可看出價格調(diào)整對公司盈利的影響；此外，公司銷售費用逐季升高，3季度增速達到50%，預(yù)計主要投向為下游渠道拓展和廣告，也部分影響盈利水平。

2014年產(chǎn)能仍在釋放周期，費用上行為新增產(chǎn)能占領(lǐng)市場。公司在建工程達到2.5億元，主要是四川和廣東項目，預(yù)計將于2014年1季度投產(chǎn)，公司此次費用水平提升也是為明年的產(chǎn)能擴張占領(lǐng)渠道，預(yù)計后期費用支出仍將逐季上行。

三季度開始進入行業(yè)調(diào)整周期，全年公司盈利預(yù)計-30%~0%。如前期報告中提出的2012~2014年是生活用紙行業(yè)產(chǎn)能擴張的大年，產(chǎn)能過剩問題較為嚴峻，我們認為從三季度開始，公司應(yīng)開始進入行業(yè)調(diào)整周期，2014年競爭態(tài)勢可能會更加趨于嚴厲。財務(wù)與估值公司渠道戰(zhàn)略消極變積極，過剩陰霾下靜待公司渠道力提升，維持增持評級。公司收入增長不力，與行業(yè)競爭加劇、現(xiàn)有渠道趨于飽和有關(guān)，但從三季報看，公司逐漸開始加大渠道投入，靜待渠道銷售通路打開，我們下調(diào)2013、2014、2015年EPS預(yù)測分別為0.59、0.78和0.97元，(原預(yù)測為0.65,0.86、1.08元)。按可比公司估值水平給予28倍PE，對應(yīng)目標價16.52元，維持公司增持評級。東方證券