每經(jīng)評(píng)論員  葉檀

　　中國(guó)11月份重要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，數(shù)據(jù)與結(jié)果均出乎許多人意料之外。

        11月份CPI超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，達(dá)到5.1%，按理央行應(yīng)該加息，但央行只是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，鎖定3500億元的資金。另?yè)?jù)報(bào)道，今年10月份被央行實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金率的六大行（工行、建行、中行、農(nóng)行、招行以及民生銀行）已接獲通知，到期后將再被上調(diào)存款準(zhǔn)備金率3個(gè)月，部分大型銀行的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至19%的新高。

        央行不加息而上調(diào)存款準(zhǔn)備金，是為了應(yīng)對(duì)熱錢的侵襲，也是為了替貸款大戶減負(fù)。存款準(zhǔn)備金是在行政力量較強(qiáng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中行之有效的辦法。央行不進(jìn)入加息周期遭到指責(zé)，被認(rèn)為是通脹的罪魁；而廣義貨幣量之大，更被認(rèn)為是通脹的淵藪。

        不加息而上調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要原因是熱錢威脅與節(jié)日窗口。年底將到，各銀行、企業(yè)進(jìn)入結(jié)算高峰，加息對(duì)于地方政府投融資平臺(tái)與各大企業(yè)是不可承受之重，上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，利率上升千億元。另一方面，年底圣誕節(jié)、元旦、春節(jié)三節(jié)疊加，處于消費(fèi)最高峰，加息將抑制資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)減少消費(fèi)。

        目前中美之間利差2.5個(gè)百分點(diǎn)，加上人民幣一年升值3%~5%的預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利可獲得至少5%以上的收益。外管局對(duì)于熱錢嚴(yán)加戒備，不過(guò)千瘡百孔，不是外管局無(wú)能，而是熱錢太狡猾。德意志銀行發(fā)布報(bào)告稱，將近一半的熱錢通過(guò)FDI的途徑進(jìn)入中國(guó)，超過(guò)20%的熱錢以虛假貿(mào)易的形式，還有借由短期信貸、海外捐贈(zèng)等暗道進(jìn)入。不說(shuō)其他，就說(shuō)央企在海外的資金是否都能監(jiān)管到，就是大難題，更何況隨著移民潮而來(lái)的大規(guī)模資金流動(dòng)。

        通脹上升，歸咎于寬松的貨幣。我國(guó)的貨幣超發(fā)嚴(yán)重，更要命的是超發(fā)的貨幣未能有效地配置到市場(chǎng)。

        我國(guó)的廣義貨幣M2中包含投資性需求，與美國(guó)不同。我國(guó)的M0是流通中現(xiàn)金；狹義貨幣M1是M0+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類存款；2001年7月，證券公司客戶保證金計(jì)入廣義貨幣供應(yīng)量M2。修訂后M2的統(tǒng)計(jì)口徑為：M1+居民儲(chǔ)蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶保證金。若M1增速較快，則消費(fèi)和終端市場(chǎng)活躍；若M2增速較快，則投資和中間市場(chǎng)活躍。中央銀行和各商業(yè)銀行可以據(jù)此判定貨幣政策。根據(jù)上海財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨學(xué)院李勝利等人的研究，中國(guó)的M2、M0與股市有正相關(guān)關(guān)系。

        美國(guó)的M2占GDP比例遠(yuǎn)低于中國(guó)，表面上貨幣發(fā)放似乎要比中國(guó)謹(jǐn)慎得多，但看美國(guó)貨幣與金融的瘋狂程度，不能看M2，要看金融衍生品市場(chǎng)的規(guī)模，也就是要看M4、M5，以至于M無(wú)窮。

        以美國(guó)的CDS市場(chǎng)為例，2001年只有1萬(wàn)億美元，到2008年高達(dá)62萬(wàn)億美元；2009年年初，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬向國(guó)會(huì)提交計(jì)劃，試圖監(jiān)管高達(dá)592萬(wàn)億美元的金融衍生品市場(chǎng)，是2009年GDP的40.82倍。

        可怕的數(shù)字！可見，美國(guó)的紙面貨幣比中國(guó)只多不少，如果中國(guó)未來(lái)發(fā)展金融衍生品，則賬面上的貨幣不知道會(huì)是今天的幾倍？美國(guó)的金融衍生品財(cái)富不進(jìn)行消費(fèi)則罷了，一旦紙面財(cái)富進(jìn)入真實(shí)消費(fèi)領(lǐng)域，泡沫不崩潰才怪。

        通常M2減去GDP與CPI之和來(lái)看貨幣的寬窄，根據(jù)吳曉靈的數(shù)據(jù)，2001年~2003年間，中國(guó)M2增速16.6％，GDP增速為9.8％，CPI增速為1.4％，M2增速超出GDP增速與CPI增速之和5.4個(gè)百分點(diǎn)；2005年~2007年間超出2.8個(gè)百分點(diǎn)；2008年~2010年9月超出9個(gè)百分點(diǎn)。這部分是貨幣的超發(fā)部分，但沒(méi)有加上證券市場(chǎng)的那部分。

        中國(guó)的廣義幣發(fā)行確實(shí)高，無(wú)論央行怎么為自己辯解，都無(wú)法解釋依靠外匯占款來(lái)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的錯(cuò)誤，也無(wú)法解釋在短期內(nèi)大量放貸、大量發(fā)行貨幣的激勵(lì)舉措。目前央行的贖罪之舉就是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，直接鎖定貨幣的流動(dòng)性、直接減少信貸，以減少全社會(huì)的金融杠桿。但央行無(wú)法改變一點(diǎn)，就是信貸與投資向何處去的問(wèn)題，而這是政府投資項(xiàng)目審批與證監(jiān)會(huì)的責(zé)任。而我國(guó)的證券市場(chǎng)在以中小板、創(chuàng)業(yè)板的審批，以“三高”估值，將資金誘導(dǎo)入泡沫之中。

        中美的廣義貨幣含義不同，但無(wú)論中國(guó)還是美國(guó)，電子時(shí)代虛擬貨幣的爆炸性增長(zhǎng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。美國(guó)始于上世紀(jì)80年代國(guó)債衍生品試點(diǎn)，而中國(guó)始自房地產(chǎn)與證券市場(chǎng)的爆發(fā)性增長(zhǎng)。

        中國(guó)貨幣發(fā)行有問(wèn)題，美國(guó)同樣如此。一對(duì)難兄難弟。



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