每經(jīng)記者｜許立波    每經(jīng)編輯｜梁梟    

上市首日即破發(fā)，第二天再次下跌——9月28日，號(hào)稱“互聯(lián)網(wǎng)護(hù)理第一股”的東軟熙康（HK09686，股價(jià)2.48港元，市值20.88億港元）正式在港交所主板掛牌上市。東軟熙康發(fā)行價(jià)為4.76港元/股，上市當(dāng)天以2.72港元/股收盤(pán)，當(dāng)日股價(jià)跌幅42.86%；9月29日，東軟熙康再次震蕩走低，最終收于2.48港元/股，下跌8.82%。

東軟熙康上市后兩個(gè)交易日走勢(shì) 圖片來(lái)源：Wind截圖

從一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，東軟熙康所處的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道相關(guān)個(gè)股股價(jià)同樣表現(xiàn)不佳。原因何在？

僅靠在線醫(yī)療難掙錢(qián)

如果把時(shí)鐘撥回到2021年——彼時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)還處于估值迭創(chuàng)新高的階段，以“三巨頭”阿里健康（0241.HK，股價(jià)4.88港元，市值660.43億港元）、平安好醫(yī)生（1833.HK，股價(jià)18.28港元，市值204.52億港元）、京東健康（6618.HK，股價(jià)40.6港元，市值1291.21億港元）為例。2021年2月，阿里健康和平安好醫(yī)生股價(jià)均創(chuàng)出歷史新高，分別達(dá)到30.15港元/股和148.5港元/股；2020年末上市的京東健康，市值最高時(shí)甚至達(dá)到6000億港元，穩(wěn)坐互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療頭把交椅。

繁榮并沒(méi)有持續(xù)多久。隨著互聯(lián)網(wǎng)診療領(lǐng)域監(jiān)管的趨嚴(yán)以及各項(xiàng)規(guī)范政策的出臺(tái)，以“三巨頭”為代表的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上市公司開(kāi)啟“跌跌不休”的走勢(shì)。如今，阿里健康、平安好醫(yī)生股價(jià)相較高點(diǎn)跌逾八成，京東健康股價(jià)相較高點(diǎn)跌近八成。

事實(shí)上，不少互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)被外界所普遍詬病的，一直都是其“名為醫(yī)療，實(shí)則賣(mài)藥”的營(yíng)收模式。行業(yè)內(nèi)，多數(shù)企業(yè)僅靠在線醫(yī)療不易掙錢(qián)，還要靠在線商城銷(xiāo)售藥品才能實(shí)現(xiàn)盈利。商業(yè)模式一直是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的痛點(diǎn)所在。

以上述公司為例，其主要收入來(lái)源中，占大頭的幾乎都是醫(yī)藥電商、零售業(yè)務(wù)等收入。阿里健康2023財(cái)年財(cái)報(bào)顯示，其醫(yī)藥自營(yíng)業(yè)務(wù)和醫(yī)藥電商平臺(tái)業(yè)務(wù)的收入合計(jì)258.3億元，占總收入比例為96.51%，醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)收入僅為9.33億元；京東健康方面，其銷(xiāo)售醫(yī)藥和健康產(chǎn)品所得商品收入占總收入的比例也高達(dá)85.46%。平安好醫(yī)生于2021年年報(bào)開(kāi)始按照業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)對(duì)分部收入進(jìn)行了整合，模糊了藥品銷(xiāo)售與在線醫(yī)療的界限，但參考其2020年年報(bào)，公司在線醫(yī)療業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.65億元，占總營(yíng)收比例為22.8%，而以藥物銷(xiāo)售為主的健康商城業(yè)務(wù)收入則為37.14億元，占總營(yíng)收比例為54.09%。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，東軟熙康成立于2011年，是東軟集團(tuán)在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療與健康管理領(lǐng)域投資的企業(yè)。截至2023年6月30日，公司在中國(guó)擁有29個(gè)以城市為入口的云醫(yī)院平臺(tái)，共有2500家醫(yī)院與公司的云醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)連接，有3.57萬(wàn)家醫(yī)療機(jī)構(gòu)接入公司的平臺(tái)。

業(yè)績(jī)方面，2020年、2021年及2022年以及截至2023年3月31日止三個(gè)月，東軟熙康的收入分別為5.03億元、6.14億元、6.87億元及0.82億元，期內(nèi)虧損分別為1.99億元、2.95億元、2.43億元及0.47億元。招股書(shū)稱，東軟熙康凈虧損主要由于公司不斷擴(kuò)大的業(yè)務(wù)規(guī)模及產(chǎn)生的收入無(wú)法完全補(bǔ)足公司的各項(xiàng)成本及開(kāi)支，因?yàn)楣救蕴幱谧儸F(xiàn)的早期階段，并繼續(xù)產(chǎn)生大量的銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支以及行政開(kāi)支。2022年，東軟熙康銷(xiāo)售和服務(wù)成本總計(jì)超過(guò)5億元。

東軟熙康云醫(yī)院平臺(tái)建設(shè)有賴地方項(xiàng)目支持

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，與上述幾家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)所不同的是，東軟熙康并未涉及藥品銷(xiāo)售。招股書(shū)顯示，智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品服務(wù)和健康管理服務(wù)撐起了東軟熙康的營(yíng)收。2022年，云醫(yī)院平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、健康管理和智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品四大業(yè)務(wù)分別營(yíng)收1.22億元、1.38億元、2.09億元、2.18億元，分別占總營(yíng)收的17.8%、20.1%、30.4%、31.7%。

按照東軟熙康對(duì)其業(yè)務(wù)定義，云醫(yī)院平臺(tái)可以作為流量入口，提供互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施。其業(yè)務(wù)模式及目標(biāo)客戶即是向地方政府、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及保險(xiǎn)公司提供解決方案，并以此收取服務(wù)費(fèi)。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)是為醫(yī)療機(jī)構(gòu)、患者提供一站式線上線下一體化醫(yī)療服務(wù)，主要客戶類(lèi)型為個(gè)人、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及企業(yè)。此外，東軟熙康亦通過(guò)自營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)向個(gè)人及機(jī)構(gòu)客戶提供線下健康管理服務(wù)。智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品豐富了醫(yī)療健康場(chǎng)景，包括智慧云診室及智慧云藥房產(chǎn)品、健康一體機(jī)等，為進(jìn)一步拓寬服務(wù)范圍創(chuàng)造了空間。

值得注意的是，東軟熙康以城市為入口的云醫(yī)院平臺(tái)建設(shè)有賴于地方政府相關(guān)項(xiàng)目的支持，從云平臺(tái)建設(shè)到后續(xù)賺取增值費(fèi)的接入其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)，都少不了地方政府的推薦；此外，東軟熙康的主要客戶中多數(shù)為公立醫(yī)院，如2022年度公司前五大客戶中，第一、二、三、五均為公立醫(yī)院，共創(chuàng)造約1.23億元營(yíng)收。從這一點(diǎn)上看，就如同多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，東軟熙康需要面對(duì)的是掌握了話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)的地方政府和公立醫(yī)院。

因此，東軟熙康也在招股書(shū)的風(fēng)險(xiǎn)因素一欄中提示稱，由于地方公共部門(mén)的合約或財(cái)政政策發(fā)生任何重大變化，包括政府資金的可獲得性、公共部門(mén)的預(yù)算周期和采納新法律法規(guī)或現(xiàn)有法律法規(guī)發(fā)生變動(dòng)等，公司將可能無(wú)法贏得新項(xiàng)目以建設(shè)和運(yùn)營(yíng)以城市為入口的云醫(yī)院平臺(tái)。

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