每經(jīng)記者｜金喆    每經(jīng)編輯｜文多    

掌舵者龐康沒能第一個把醬油公司推向資本市場，卻讓公司成了最不“打醬油”的醬油公司。9月5日，海天味業(yè)（603288，SH）的收盤價為112.96元/股，總市值達到3050億元，超過了A股各單一上市地產(chǎn)企業(yè)的市值。

任何事物都有AB面。海天味業(yè)的A面，屬于資本市場——業(yè)績增長穩(wěn)定、資金充裕、幾乎沒有應(yīng)收賬款、分紅比例高、前十大股東質(zhì)押率低；B面則屬于醬油為主的調(diào)味品主業(yè)——營銷拿手，全國撒網(wǎng)，狼性競爭。

AB面統(tǒng)一于海天味業(yè)的吸睛，無論是在超市還是股市，它都牢牢抓住了手持現(xiàn)金者的眼球。但不同于它產(chǎn)品和營銷上不可爭議的實力，在屢屢走高的股價和市值背后，卻有兩種態(tài)度，一是追逐它股價的腿，二是高呼“泡沫”的嘴。截至今年6月30日，有441個基金產(chǎn)品持有海天味業(yè)的股票，在剛過去的二季度有363個基金產(chǎn)品“搶籌”。一年賣出上百億元的海天味業(yè)如何撐起3000億元市值？這是資本在蒙眼狂奔，還是真正的價值投資？

A面：最像茅臺的消費股

海天味業(yè)的A面，是資本市場一顆耀眼的明珠，由于同為消費股，業(yè)績穩(wěn)字當頭、持續(xù)增長，又在經(jīng)銷模式上有些相似，海天味業(yè)被比作“調(diào)味品界的茅臺”。

超市里的海天醬油。圖片來源：每經(jīng)記者 張建 攝（資料圖）

掌舵者龐康是海天味業(yè)的見證人，1982年他就在海天味業(yè)的前身珠江醬油廠出任副廠長，參與了這家調(diào)味品企業(yè)的多次改制。

海天味業(yè)很早就在謀劃上市，并與一些殼資源傳過“緋聞”，但2012年1月6日，來自湖南的醬油企業(yè)加加食品（002650，SZ）捷足先登，搶走了“醬油第一股”的名號。兩年后，穩(wěn)坐行業(yè)龍頭交椅已10多年的海天味業(yè)才正式于上交所主板上市。

在正式上市前，海天味業(yè)就已經(jīng)惹得資本競相追逐，新股申購時網(wǎng)上網(wǎng)下凍結(jié)資金高達913.56億元。2014年2月11日，海天味業(yè)在正式上市那一刻市值就達到460億元，超過前3年的營收之和。之后的5年半時間里，海天味業(yè)享受著資本市場的無限高光。小小的調(diào)味品滋養(yǎng)了一只市值超過3000億元的股票，海天味業(yè)也因此成為許多上市公司的羨慕對象。

更讓同行羨慕的是，海天味業(yè)的市值從1000億元變?yōu)?000億元，只花了一年時間?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，2019年至今，海天味業(yè)股價漲幅已經(jīng)達到約68%，市值增長的絕對數(shù)接近之前4年的水平。2018年最后一個交易日，海天味業(yè)報收68.04元/股（前復(fù)權(quán)），總市值為1837.08億元，較4年前上市時增長約1377億元。2019年9月5日，海天味業(yè)總市值達到3050億元，今年已累計上漲1213億元。

在東阿阿膠、涪陵榨菜等消費股的白馬神話爆雷后，海天味業(yè)股價走勢更加引人關(guān)注。在這只股票的各種股吧里，長期存在兩個涇渭分明的陣營：看多者認為這是價值投資，唱衰者呼吁投資者不要做“接盤俠”。

B面：調(diào)味品江湖與一枝獨秀

海天味業(yè)的另一面，屬于調(diào)味品行業(yè)。2018年年報顯示，海天味業(yè)的醬油收入102.36億元，毛利率為50.55%，調(diào)味醬、蠔油收入分別為20.92億元、28.55億元，三者合計收入占總營收的89%。

作為調(diào)味品龍頭，海天味業(yè)的定價能力、渠道覆蓋和品牌拉力都處在行業(yè)領(lǐng)先位置?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者對比海天味業(yè)、中炬高新（600872，SH）、加加食品、千禾味業(yè)（603027，SH）等多家調(diào)味品上市公司年報后發(fā)現(xiàn)，海天味業(yè)的全國網(wǎng)絡(luò)布局優(yōu)勢明顯。

2018年，海天味業(yè)在西部地區(qū)的收入為17.17億元，是公司區(qū)域營收榜上最低的一部分，但已經(jīng)足夠“秒殺”其他同行。對比之下，四川本地調(diào)味品上市企業(yè)千禾味業(yè)在西南地區(qū)收入為5.69億元，加上西北地區(qū)也不到5.96億元；中炬高新中西部區(qū)域合計收入6.3億元；加加食品西南、西北區(qū)域合計3.94億元。而在其他區(qū)域上，3家企業(yè)的總和也難敵海天味業(yè)。

注：數(shù)據(jù)均為2018年情況，3家公司對銷售區(qū)域表述的方式略有不同，加加食品、千禾味業(yè)年報中的表述為：華東、華南、華中、西北、西南，本表中西北西南已合并，海天味業(yè)年報中的表述方式為：東部、南部、中部、西部。

海天味業(yè)的產(chǎn)品主要面向餐飲和家庭兩類終端。海天味業(yè)董秘張欣今年上半年接受《上海證券報》記者采訪時表示：目前，在醬油市場占有率方面，海天大概是18%，而第二到第五名加起來的市場占有率僅約15%。

另據(jù)多家券商研報中提供的草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，公司主打產(chǎn)品在餐飲渠道的占比位于六到七成之間。

一家調(diào)味品企業(yè)負責(zé)西部市場的總監(jiān)張女士透露，海天味業(yè)有兩方面優(yōu)勢：一是產(chǎn)品研發(fā)投入大，餐飲業(yè)注重醬油上色后的效果，海天的產(chǎn)品與時俱進、上色也很好看；二是經(jīng)銷商隊伍下沉很深，管理也非常狼性，甚至有些“不近人情”，一個區(qū)域不設(shè)總經(jīng)銷，把市場交給多個經(jīng)銷商分銷，產(chǎn)品完全一樣，讓經(jīng)銷商之間互相競爭；此外，海天的銷售經(jīng)理、產(chǎn)品和研發(fā)都能跟得上市場變化，這是很多廠家難以做到的。

海天味業(yè)在市場推廣上確實非常賣力?？梢钥闯觯嬁凳禽^早就具有品牌意識的企業(yè)家。1999年，海天味業(yè)成了第一個在《新聞聯(lián)播》整點報時環(huán)節(jié)打廣告的品牌，2014年又聘請知名主持人汪涵任代言。最近兩年，海天味業(yè)更是冠名了多款綜藝節(jié)目。

上市之后的海天味業(yè)，市場推廣投入的手筆更大，一年的銷售費用甚至超過同行的收入。2014年上市后，海天味業(yè)的銷售費用就邁入了10億元的門檻，增速比往年都大。之后，公司一次次刷新紀錄，2018年銷售費用已達到22.36億元，較2014年增長了113%。這樣的推廣費用讓同行望塵莫及：2017年海天味業(yè)促銷和廣告費用8.48億元，是第二名的15倍；2018年接近10億元，是第二名的23倍。

一家調(diào)味品上市公司高管告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，調(diào)味品是生活必需品，消費者對品牌非常依賴，對一種品牌形成忠誠度以后很難替換。所以電視節(jié)目經(jīng)常穿插調(diào)味品廣告，就是為了增強品牌曝光度，強化消費者印象。

李兵是一位與海天打了11年交道的小老板，他的檔口在廣州市海珠區(qū)一家大型糧油批發(fā)市場臨街的位置。這種傳統(tǒng)的零售業(yè)態(tài)，比拼的就是位置。李兵說，市場上的人都知道海天好賣，雖然單件利潤比不上一些品牌，也沒什么返點，但名氣大，顧客自己就會找上門。

《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，這個市場中有近百個調(diào)味品批發(fā)攤位，每個檔口都有一個小型展示貨架，上面堆放的就是海天的產(chǎn)品。

“品牌曝光對消費者影響很大。”上述調(diào)味品上市公司高管表示，以前大部分醬油是散裝售賣，只有小部分有標簽，每個地區(qū)都有自己的醬油品牌，但偏低端。李錦記、海天進入這些區(qū)域后，把醬油細分為生抽、老抽、味極鮮，品牌也逐漸做大。

在同行眼里，海天既撐起了整個中國調(diào)味品市場，也讓其他對手難以抗衡。最近華中一家調(diào)味品企業(yè)打算進入餐飲渠道分一杯羹，該公司負責(zé)營銷的高管對記者坦言，餐飲市場比家庭消費的想象空間大太多，董事長希望在餐飲渠道有所開拓，但他們知道很難。

海天味業(yè)為數(shù)不多未能稱雄業(yè)界的指標，是研發(fā)投入雖大，但占營業(yè)收入比并不算第一。2018年，海天味業(yè)“費用化研發(fā)投入”4.93億元，占營業(yè)收入的2.89%，研發(fā)人員362人，占總?cè)藬?shù)的7.07%。但中炬高新研發(fā)投入達到1.22億元，占營業(yè)收入的2.9%，研發(fā)人員557人，占比12.14%，雖然中炬高新的業(yè)務(wù)比較豐富，但2018年研發(fā)費用同比增長13.07%的原因是美味鮮公司研發(fā)投入增加。

海天醬油。圖片來源：每經(jīng)記者 張曉慶 攝

超50倍市盈率，是資本泡沫還是價值投資？

海天味業(yè)細水長流式的穩(wěn)健增長，是機構(gòu)堅持力挺的重要原因。但同時有不少私募投資者認為“醬油公司”難以支撐百元股價和超過50倍的動態(tài)市盈率，同期的股價、市值漲幅也超過了凈利潤的增長幅度。這種觀點幾乎每次海天味業(yè)市值創(chuàng)新高時都會被人提出。

正如前文所述，2019年至今海天味業(yè)的股價漲幅可觀。2018年最后一個交易日，海天味業(yè)報收68.04元/股，今年8月30日，股價再次創(chuàng)下新高達到115.29元/股，市值突破3100億元。

同時，海天味業(yè)的基本面并無異常，業(yè)績穩(wěn)健增長。今年上半年，海天味業(yè)營業(yè)收入首次突破百億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤27.50億元，同比增長22.34%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)在二季度再次瘋狂追逐海天味業(yè)，6月底有441個基金產(chǎn)品持有海天味業(yè)4420萬股，對應(yīng)市值46.41億元，占流通市值的1.64%，其中，有363個基金產(chǎn)品是在第二季度才加入“打醬油”的行列。

但一位不愿具名的私募投資人對記者表示，海天味業(yè)的市盈率長期在40倍~50倍，建議觀望。公司的大多數(shù)籌碼在前十大股東和高管手中，股價高的情況下，小額的買賣也能影響股價。

確實，高管多年穩(wěn)定持股、籌碼集中，是海天味業(yè)的主要特征。海天味業(yè)前十大股東中，龐康、程雪、潘來燦、賴建平、王力展等也是海天味業(yè)第一大股東海天集團的股東。截至2019年上半年，海天味業(yè)前十大股東合計持有上市公司83.27%的股份。實際上，這種結(jié)構(gòu)從海天味業(yè)上市時就已經(jīng)存在，當時前十大持股比例已經(jīng)達到78.79%。以海天味業(yè)如今的股價計算，龐康等5名自然人股東身家均已過億，而且股份質(zhì)押率很低。

而在過去的二季度，海天味業(yè)的股東名單中也出現(xiàn)了一些新面孔。截至6月末，海天味業(yè)股東總數(shù)3.081萬人（戶），比一季度增加60%，人均流通股8.76萬股，人均持股金額920萬元。

上述私募人士表示，這說明有很多散戶進場。海天味業(yè)這幾年的穩(wěn)定增長得益于餐飲行業(yè)的發(fā)展，未來兩年業(yè)績增速可能會放緩，單品的增長空間有限。與茅臺的稀缺性不同，調(diào)味品可替代性強，如果只有渠道和議價能力支撐這么高的股價和市盈率，一旦業(yè)績增速不達預(yù)期就會引起機構(gòu)出逃。

對于近期股價和市值的新高，《每日經(jīng)濟新聞》記者也向海天味業(yè)發(fā)去了采訪提綱，但截至發(fā)稿時未獲回應(yīng)。