王倩

自今年5月以來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上出現(xiàn)了大規(guī)模的違約現(xiàn)象。

究其原因，盡管各家眾說(shuō)紛紜，但總體上無(wú)外乎如下幾點(diǎn)：流動(dòng)性緊縮；企業(yè)由于融資難不得不求助于高息票據(jù)的資本市場(chǎng)；利率水平居高不下使得企業(yè)無(wú)法獲得緩沖期；經(jīng)濟(jì)不景氣與經(jīng)營(yíng)有難度等。

此次違約集中出現(xiàn)的情況有些突如其來(lái)，讓人防不勝防。僅在5月當(dāng)月，就有超過(guò)20只債券違約。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

正所謂山雨欲來(lái)風(fēng)滿樓，在此次債券集中違約現(xiàn)象來(lái)臨之前，有什么征兆呢？對(duì)于債券來(lái)說(shuō)，如何識(shí)別它們的信用違約風(fēng)險(xiǎn)？投資者應(yīng)怎樣防范債券信用違約風(fēng)險(xiǎn)？識(shí)別了信用違約風(fēng)險(xiǎn)之后，又該如何對(duì)其進(jìn)行管理？這些問(wèn)題都值得深刻反思。

我們說(shuō)，在出現(xiàn)債券集中違約現(xiàn)象之前，或在債券即將違約之時(shí)，通常會(huì)有如下征兆：信用違約互換的息差突然擴(kuò)大、債券息差激增、企業(yè)負(fù)債程度上升、債券價(jià)格下跌、債券的替換產(chǎn)品需求增多（如保本保息產(chǎn)品的需求增大）等。對(duì)這類特征可以一一加以剖析。

信用違約互換息差擴(kuò)大，意味著債券的違約率攀升。其原因在于：違約率上升，市場(chǎng)就會(huì)要求更高的息差回報(bào)。

同信用息差方法近似的還有債券息差，道理相同，只不過(guò)采用的標(biāo)尺不同。在債券不具備信用違約互換條件的時(shí)候，人們可以采用債券息差的方法，來(lái)近似得到債券的違約率。

在我國(guó)，信用違約互換處于初步發(fā)展階段，當(dāng)市場(chǎng)真正成熟后，信用違約互換息差就是一個(gè)很好的標(biāo)識(shí)，能夠在債券即將違約之時(shí)，通過(guò)市場(chǎng)反應(yīng)體現(xiàn)出來(lái)，以起到警示作用。

在評(píng)估企業(yè)債券違約率時(shí)，人們也可以參考企業(yè)當(dāng)時(shí)的負(fù)債程度。當(dāng)企業(yè)負(fù)債程度上升、償債能力下降時(shí)，其發(fā)行債券的違約率就隨之攀升。所以，有的人就通過(guò)結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表與企業(yè)股票現(xiàn)值走勢(shì)的方式，來(lái)判斷企業(yè)債券當(dāng)前的違約率。

實(shí)際上，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)債券集中違約時(shí)，人們就意識(shí)到債券違約率已經(jīng)攀升，此時(shí)，他們會(huì)拋售手中的債券，致使債券的價(jià)格下跌。

所以，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)債券價(jià)格突然下跌的情況，不排除存在債券出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性。但這點(diǎn)不是絕對(duì)的，因?yàn)橛绊憘瘍r(jià)格下跌的還有其他因素，這只是其中之一。

此外，從需求角度來(lái)講，債券即將出現(xiàn)大面積違約時(shí)最明顯的市場(chǎng)現(xiàn)象是：對(duì)債券的替代投資品需求也迅速增大，尤其是對(duì)保本保息產(chǎn)品的需求。這些都是對(duì)債券產(chǎn)生信任危機(jī)的表現(xiàn)。

債券的投資者可以被區(qū)分為國(guó)家、企業(yè)和個(gè)人。筆者從這三方面出發(fā)，來(lái)理解如何對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范與管理。

防范信用風(fēng)險(xiǎn)，可以從兩個(gè)角度來(lái)理解：債券發(fā)行方如何防范、應(yīng)對(duì)自己債券發(fā)生的信用風(fēng)險(xiǎn)；債券投資者如何防范投資債券遇到的信用風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行管理。

我們舉個(gè)當(dāng)下市場(chǎng)上的實(shí)例：在當(dāng)前債券集中違約之下，一些信用度好的企業(yè)也受到牽連，它們已發(fā)行的債券也受到投資者的投訴，希望提前清償。那么這些企業(yè)如何應(yīng)對(duì)這種危機(jī)？

此類企業(yè)債券的發(fā)行方可以設(shè)立一個(gè)可轉(zhuǎn)換的浮動(dòng)功能(floater)：在以前的支付承諾基礎(chǔ)上進(jìn)行信用升級(jí)。

企業(yè)采用信用升級(jí)的方式可以是為債權(quán)人設(shè)立更高額度的償款來(lái)源。這種方法類似信用升級(jí)方法中的超額抵押與超額收益方式，保障了更高的資金來(lái)源額度。

通過(guò)這種方式，企業(yè)防范了自己發(fā)行債券被降低信用評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了債券的信用度。

那么從作為投資者的國(guó)家、企業(yè)和個(gè)人角度，如何進(jìn)行債券信用風(fēng)險(xiǎn)防范與管理呢？

從規(guī)模來(lái)看，我們粗略地將國(guó)家與企業(yè)歸為一類——機(jī)構(gòu)投資者；同時(shí)將個(gè)人投資者作為另一類。

機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資時(shí)，債券只是他們投資盤子中的一部分，所以對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的防范方法也比較多。

機(jī)構(gòu)投資者可以從資產(chǎn)組合平衡的角度進(jìn)行防范和管理信用風(fēng)險(xiǎn)；也可以從對(duì)沖角度管理信用風(fēng)險(xiǎn)；還可以通過(guò)為債券購(gòu)買保險(xiǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)；另外，還有一種方法可以規(guī)避本金面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，那就是通過(guò)購(gòu)買債券收益互換。

無(wú)論是投資的產(chǎn)品、額度，還是掌握的投資方法，機(jī)構(gòu)投資者的投資特征與私人投資者都大相徑庭，所以它的應(yīng)對(duì)方式也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于個(gè)人投資者。

在機(jī)構(gòu)投資者的投資盤子中，債券往往只是其中的一部分。如此，機(jī)構(gòu)投資者就要遵循組合中保持平衡的規(guī)律，即為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，要同時(shí)持有信用風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)、運(yùn)動(dòng)方向相反的金融產(chǎn)品。

對(duì)于債券，人們通常選用對(duì)應(yīng)的信用違約互換來(lái)對(duì)沖其違約風(fēng)險(xiǎn)。例如，為了對(duì)沖德國(guó)汽車公司歐佩爾發(fā)行的債券，投資者可以購(gòu)買歐佩爾債券的信用違約互換。假設(shè)該債券發(fā)生違約，那么投資者可以通過(guò)互換出售方獲得違約補(bǔ)償。

可惜的是，因?yàn)樾庞眠`約互換的交易風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)較高，這種對(duì)沖方式一般適用于機(jī)構(gòu)投資者和大投資方。作為個(gè)人投資者，限于投資能力與投資途徑，其防范與管理信用風(fēng)險(xiǎn)的方式也相對(duì)較少，但并不是沒(méi)有。例如，個(gè)人投資者可以購(gòu)買針對(duì)債券違約的保險(xiǎn)產(chǎn)品，用以對(duì)沖未來(lái)可能發(fā)生的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

此外，作為預(yù)防，在債券信用風(fēng)險(xiǎn)還沒(méi)有發(fā)生的時(shí)候，投資者也應(yīng)當(dāng)經(jīng)常關(guān)注上述幾種征兆的變化：信用息差、債券息差、債券價(jià)格是否是隨著信用度的變化而變化；市場(chǎng)上對(duì)債券需求的變化等。

總之，債券投資作為一種越來(lái)越常見(jiàn)的投資產(chǎn)品，投資者應(yīng)該及時(shí)提升自己的金融知識(shí)儲(chǔ)備，減少遭遇投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。（作者為同濟(jì)大學(xué)副教授、金融風(fēng)險(xiǎn)管理師）