每經(jīng)編輯｜張瑜    

張瑜

在節(jié)前美國(guó)股市之后，相關(guān)的分析梳理文章已經(jīng)足夠多了，本文不打算再贅述原因，而是試圖換個(gè)框架，提供一個(gè)新的思考角度。畢竟沒(méi)有人可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股市，就像沒(méi)有人真能猜得中女人的心，只能是無(wú)限試錯(cuò)中找到適合自己的策略和愛(ài)情。

業(yè)內(nèi)多數(shù)文章往往從第一層次來(lái)進(jìn)行分析，一般情況下找出的理由大致如下：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮、商品價(jià)格飆升、估值泡沫、事件觸發(fā)等。這類第一層次的理由會(huì)有非常多，理論上講無(wú)法窮盡，雖然歷史總會(huì)大概率重復(fù)，但每一次又不盡相同，影響因素有千千萬(wàn)萬(wàn)，短期市場(chǎng)快速調(diào)整下，挨個(gè)窮盡分析反而會(huì)產(chǎn)生過(guò)多的噪音。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

但無(wú)論什么因素，最終都會(huì)通過(guò)情緒與交易傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)中，通過(guò)各種渠道收口到幾個(gè)核心指標(biāo)上。基于此，我們?cè)趯?duì)股市進(jìn)行分析上要“去噪音”，將分析收斂到第二層次的“指標(biāo)”上。

從第二層次來(lái)看，有如下指標(biāo)：股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)過(guò)低或利率曲線過(guò)于平坦，二者總居其一。

每輪美股頂點(diǎn)都對(duì)應(yīng)著美國(guó)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的低點(diǎn)，或者是國(guó)債期限利差的低點(diǎn)，這兩個(gè)指標(biāo)單看哪一個(gè)都不是百分之百靈驗(yàn)，都有各自十分有效的時(shí)候。

由此判斷，二者是兩個(gè)角度的指標(biāo)，可以相互補(bǔ)充判斷。

一個(gè)是資產(chǎn)配置的角度：股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1/PE-十年期國(guó)債利率）過(guò)低。這意味著投資者不買債券買股票，因?yàn)槌袚?dān)這份風(fēng)險(xiǎn)獲得的補(bǔ)償已經(jīng)過(guò)低，從股債大類資產(chǎn)相對(duì)配置上，是債券贏面逐漸大過(guò)股票的標(biāo)志，股票面臨下跌壓力。假如股市估值過(guò)高，則會(huì)降低股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，商品價(jià)格飆升，提升通脹壓力，并會(huì)推升長(zhǎng)端利率，從而降低股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

另一個(gè)是基本面的角度：利率曲線過(guò)于平坦。一般來(lái)說(shuō)，可能是投資者對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的悲觀，也可能是短期流動(dòng)性收緊，也可能是二者皆有。

由于利率曲線平坦化意味著長(zhǎng)短期利率差不多，那么沒(méi)有人會(huì)去放長(zhǎng)貸支持資本開(kāi)支，因?yàn)楹投唐诶什畈欢噙€擔(dān)負(fù)不確定風(fēng)險(xiǎn)，這樣會(huì)大幅挫傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而挫傷股市盈利，因此隨著利率曲線逐漸平坦，一般而言風(fēng)險(xiǎn)偏好是逐步下滑的，對(duì)股市的擔(dān)憂是逐步上升的。無(wú)論出于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱還是貨幣政策回歸常態(tài)化，美聯(lián)儲(chǔ)加息一定是期限利差收窄的過(guò)程，戰(zhàn)爭(zhēng)情況下的恐慌也會(huì)造成期限利差收窄。

從上述的分析看本輪美股下跌，這次與以往的情況有什么不一樣嗎？或許有三點(diǎn)不同：

第一是股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)每個(gè)階段有各自的中樞，當(dāng)股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)明顯快速下跌時(shí)，一般而言會(huì)觸發(fā)投資者對(duì)股市的擔(dān)憂和大類資產(chǎn)策略的轉(zhuǎn)換（股&債），1987年如是，2000年如是，但2008年次貸危機(jī)時(shí)這一指標(biāo)并不是十分有效。在本輪調(diào)整前，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)了快速下跌，表明大家認(rèn)為股市的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償已經(jīng)快速下滑，債市的相對(duì)吸引力在上升，當(dāng)然這個(gè)也很好理解，因?yàn)槊纻噬闲羞^(guò)快，十年期已接近2.9%，表明市場(chǎng)對(duì)于美債利率后續(xù)的預(yù)期是下行的。

第二是期限利差：幾次美股頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)的期限利差倒掛至少30個(gè)基點(diǎn)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫股市頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)期限利差倒掛40~50基點(diǎn)；2007年次貸危機(jī)股市頂點(diǎn)對(duì)應(yīng)期限倒掛40基點(diǎn)；但1987年并未倒掛也發(fā)生了股災(zāi)。目前期限利差趨勢(shì)收斂但還有大約正的80~90個(gè)基點(diǎn)，尚未倒掛，表明大家對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)有一定的擔(dān)憂，但還沒(méi)有那么悲觀。

從這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)看，本次下跌更多的是從大類資產(chǎn)配置角度來(lái)調(diào)整的，并不是出于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的過(guò)度擔(dān)憂，這也與過(guò)去兩個(gè)月美債利率上行過(guò)快相符合。

第三是在具體的操作上，過(guò)去是人占主導(dǎo)，現(xiàn)在是“機(jī)器”主導(dǎo)，而“機(jī)器”的想法具有雷同性，且更易放大波動(dòng)。目前，量化交易占比已經(jīng)達(dá)到歷史高位。根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)Tabb Group的數(shù)據(jù)，2017年上半年，量化對(duì)沖基金已達(dá)成美股超過(guò)1/4的股票交易量（27%），首次超過(guò)了其他對(duì)沖基金（22%）、傳統(tǒng)資管公司（18.6））以及銀行交易等其他類型的機(jī)構(gòu)投資者。量化對(duì)沖策略由于存在相似性與一定程度的機(jī)械性，在發(fā)生市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，會(huì)出現(xiàn)放大波動(dòng)與對(duì)主動(dòng)策略的明顯擠出。

要判斷美股這次是短期調(diào)整還是趨勢(shì)性下跌，需要看“恐慌指數(shù)”VIX（芝加哥期權(quán)期貨交易所使用的市場(chǎng)波動(dòng)性指數(shù)）的表現(xiàn)，如果該指數(shù)一直在高位，且有逐步提升的趨勢(shì)并伴隨著美債利率繼續(xù)下行，那么下跌趨勢(shì)與恐慌情緒將會(huì)延續(xù)，趨勢(shì)性下跌的概率加大。

假如美股僅僅是調(diào)整幾日便恢復(fù)平穩(wěn)，那么對(duì)美元而言主要是利空的，新中樞一定低于過(guò)去3年美元指數(shù)的90~100的區(qū)間，大概率在80~90，88只是走弱的開(kāi)始；如果是趨勢(shì)性大幅下跌并形成全球股市傳染，那么對(duì)美元而言短期內(nèi)是先利空后利多，美元由于其避險(xiǎn)屬性將會(huì)受到支撐，美元指數(shù)可能走V型走勢(shì)，從而表現(xiàn)出一波強(qiáng)勁的反彈，這就跟2008年美元的先跌后漲有些相像。

有很多學(xué)者開(kāi)始分析美股和美元走勢(shì)波動(dòng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，但考慮到中美間更實(shí)質(zhì)性的交流主要體現(xiàn)在進(jìn)出口貿(mào)易渠道，因此目前資本市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)中國(guó)的影響非常小。

一般情況下，資產(chǎn)價(jià)格的年度跌幅要到20%以上才會(huì)稱為危機(jī)，而從資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)到金融危機(jī)，再到經(jīng)濟(jì)危機(jī)這一鏈條中，目前即使有也還處在非常初級(jí)的階段，不足以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成太大影響。即便要談到具體影響，也只是短期內(nèi)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)投資者的心理和情緒層面產(chǎn)生一定的影響。 （作者為中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員）