每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜張益銘    

6月13日，央行最新披露的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月末，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長8.7%，廣義貨幣供應(yīng)量M2同比增長7.9%，狹義貨幣M1同比增長2.3%，人民幣貸款余額同比增長7.1%，還原地方債務(wù)置換影響后仍保持在8%左右。

業(yè)內(nèi)資深人士分析，總體來看，金融總量繼續(xù)合理增長，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度保持穩(wěn)固。

業(yè)內(nèi)人士還指出，政府債券是拉動(dòng)社會(huì)融資規(guī)模較快增長的最主要因素。

5月政府債券融資較快增長

初步統(tǒng)計(jì)，2025年前五個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為18.63萬億元，比上年同期多3.83萬億元。其中，政府債券凈融資6.31萬億元，同比多3.81萬億元。

業(yè)內(nèi)資深人士分析，今年政府債券發(fā)行節(jié)奏前置，一季度凈融資規(guī)模超過3.8萬億元，比去年同期增加了2.5萬億元，特別是用于置換隱性債務(wù)的特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行較多。進(jìn)入二季度，在特殊再融資債發(fā)行工作繼續(xù)推進(jìn)的同時(shí)，隨著特別國債啟動(dòng)發(fā)行，政府債凈融資進(jìn)度進(jìn)一步加快。此外，地方新增專項(xiàng)債發(fā)行也出現(xiàn)提速跡象，5月新增專項(xiàng)債規(guī)模4432億元，單月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)今年新高，這些因素共同拉動(dòng)了5月政府債券融資較快增長。

業(yè)內(nèi)資深人士介紹，近來企業(yè)債券融資也有所增加。二季度以來，企業(yè)發(fā)債成本總體呈低位下行態(tài)勢(shì)，5月5年期AAA級(jí)企業(yè)債到期收益率平均為1.97%，在4月較低水平上進(jìn)一步下降。低利率背景下企業(yè)加大債券融資力度，有助于降低整體融資成本。

5月末，M1同比增長2.3%。業(yè)內(nèi)資深人士分析，目前M1統(tǒng)計(jì)口徑中包括流通中貨幣（M0）、單位和個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金（如微信錢包、支付寶余額等），與趴在銀行賬戶上的定期存款相比，屬于支付交易較為便利的“活錢”。5月份這部分“活錢”的增速明顯加快，體現(xiàn)近期發(fā)布的一攬子金融支持措施有效提振了市場(chǎng)信心，投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有回暖提升的跡象。

貸款方面，降息落地有助于支撐貸款需求增長。有銀行客戶經(jīng)理反映，現(xiàn)在銀行客戶普遍都對(duì)利率調(diào)整比較關(guān)注，5月份央行降低了政策利率，作為貸款市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的LPR也隨之下行，很多企業(yè)感到利率更加劃算，提款意愿明顯增加。

外部環(huán)境變化也對(duì)信貸形勢(shì)產(chǎn)生邊際影響。業(yè)內(nèi)資深人士指出，4月以來外部環(huán)境急劇變化，很多外貿(mào)企業(yè)積極應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊，加快實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，相關(guān)信貸需求有所增加。5月中旬，中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談達(dá)成了90天內(nèi)互相大幅降低關(guān)稅的協(xié)議，一些外貿(mào)企業(yè)緊抓豁免期搶出口，信貸需求加快落地，也對(duì)貸款增長有所支撐。

個(gè)人貸款的增長也反映了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)熱度的變化。有銀行反映，隨著當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)交易繼續(xù)回暖，個(gè)人按揭貸款投放有所增多，同時(shí)今年“618”購物節(jié)促銷活動(dòng)提前至5月中旬開啟，疊加以舊換新政策繼續(xù)帶動(dòng)耐用品消費(fèi)較快增長，用于支持消費(fèi)的短期貸款增長勢(shì)頭也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

債券對(duì)貸款的替代效應(yīng)繼續(xù)顯現(xiàn)

社會(huì)融資規(guī)模中近九成都是債券和貸款，業(yè)內(nèi)資深人士分析，盡管二者適用場(chǎng)景存在差異，但一定程度上能夠互為替代補(bǔ)充，共同為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長營造良好的金融總量環(huán)境。

上述業(yè)內(nèi)人士分析，近段時(shí)間，債券對(duì)貸款的替代作用比較明顯，受到了多方面因素的影響：

一是發(fā)行特殊再融資債用于償還銀行貸款，還原相關(guān)影響后貸款增速仍在8%左右。去年四季度用于化債的特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行超過2萬億元，今年以來又發(fā)行超過1.6萬億元，市場(chǎng)調(diào)研初步估算，對(duì)應(yīng)置換的貸款約有2.3萬億元，還原后5月末貸款增速仍在8%左右。短期看，融資平臺(tái)債務(wù)置換歸還銀行貸款，可能會(huì)影響信貸總量，但長期看有助于緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，騰挪出更多地方財(cái)力惠民生、促發(fā)展，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能。

二是政府債券替代銀行貸款。部分政府債券投向與銀行貸款投向存在一定重合，如基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，專項(xiàng)債和銀行貸款都能夠作為資金來源。在收購存量商品房用作保障性住房項(xiàng)目中，除了可用銀行貸款提供支持以外，近期又將專項(xiàng)債新加入政策工具箱中，目前正在逐步落地。某東部省份有多家銀行反映，今年以來財(cái)政政策更加積極，地方債發(fā)行有所增多，地方政府和相關(guān)企業(yè)更傾向于用專項(xiàng)債解決項(xiàng)目建設(shè)的資金需求，對(duì)銀行貸款有一定替代作用。數(shù)據(jù)顯示，今年1—4月固定資產(chǎn)投資資金來源中，包含政府債券在內(nèi)的國家預(yù)算資金同比增長16.7%，明顯高于自籌資金（3.9%）、國內(nèi)貸款（2.8%）和其他資金來源（-4.2%）的同比增速。

三是企業(yè)債券替代銀行貸款。除利率影響外，一些趨勢(shì)性、制度性的因素也在影響企業(yè)的融資方式選擇。近年來一系列支持政策持續(xù)推出，助力企業(yè)發(fā)債渠道更加暢通，特別是民營、科創(chuàng)企業(yè)債券融資展現(xiàn)出更多積極變化。今年5月初，人民銀行、證監(jiān)會(huì)發(fā)布多項(xiàng)支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行的措施，隨著這些措施逐步落地見效，企業(yè)發(fā)行科技創(chuàng)新債券融資將得到更多便利。

業(yè)內(nèi)專家普遍認(rèn)為，在融資渠道日益豐富、直接融資加快發(fā)展的背景下，社會(huì)融資規(guī)模比貸款更能全面衡量金融支持力度。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)離不開與之相適配的融資體系支持，直接融資具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、長期陪伴的特點(diǎn)，與高成長、重研發(fā)、輕資產(chǎn)的新動(dòng)能領(lǐng)域更為適配，未來還將在金融體系中發(fā)揮更大作用。在這樣的背景下，涵蓋直接融資的社會(huì)融資規(guī)模更能夠反映金融總量增長的全景。貸款作為金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的形式之一，將繼續(xù)與股權(quán)、債券融資等其他形式，共同為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和高質(zhì)量發(fā)展提供有力的金融支持。

該業(yè)內(nèi)人士分析，下階段金融總量增長有望保持平穩(wěn)。從歷史規(guī)律看，6月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)通常比較活躍，融資需求相應(yīng)也會(huì)增多。同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性持續(xù)顯現(xiàn)，為金融總量合理增長提供了穩(wěn)固的基本面支撐。當(dāng)前更加積極的財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力見效，5月初金融管理部門發(fā)布的一攬子金融政策措施有效提振了市場(chǎng)信心，經(jīng)營主體也在主動(dòng)應(yīng)變作為、轉(zhuǎn)型發(fā)展，這些都對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求恢復(fù)起到積極作用。

金融總量指標(biāo)超過名義經(jīng)濟(jì)增速的幅度處于歷史高位

5月金融數(shù)據(jù)發(fā)布，當(dāng)前金融總量數(shù)據(jù)怎么看？存貸款增長態(tài)勢(shì)又如何？專家表示，分析金融數(shù)據(jù)不能脫離宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

業(yè)內(nèi)資深人士指出，總量不少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求能夠得到滿足。金融是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏡像，社會(huì)融資規(guī)模和貸款總量都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供求雙方市場(chǎng)化選擇的結(jié)果。

業(yè)內(nèi)專家指出，看金融總量數(shù)據(jù)不能只看絕對(duì)量和絕對(duì)增速，還要看相對(duì)量和相對(duì)增速。前些年我國名義經(jīng)濟(jì)增速接近10%，社會(huì)融資規(guī)模、貸款增速也保持略高于10%的水平，兩者基本匹配；近年來宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入中高速增長階段，金融總量繼續(xù)保持8%以上的增速，高出名義經(jīng)濟(jì)增速4個(gè)百分點(diǎn)左右，金融總量指標(biāo)超過名義經(jīng)濟(jì)增速的幅度處于歷史高位，而且持續(xù)的時(shí)間比較長。2024年末，M2/GDP、貸款/GDP的比值為232%、190%，較2019年末分別提升35個(gè)、37個(gè)百分點(diǎn)，相對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，金融總量的增長是明顯較快的。

業(yè)內(nèi)資深人士指出，存貸款月度增長有差異，主要是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)多元化和融資結(jié)構(gòu)變化的反映。

一是需要從更長時(shí)間視角來看待存貸款增長。近年來，我國個(gè)別月份會(huì)出現(xiàn)存貸款增長快慢不一致的現(xiàn)象。月度的存貸款增長會(huì)受各種因素影響，波動(dòng)較大；拉長時(shí)間看，2021年以來我國存款、貸款平均增速分別為9%、9.6%，大體上是相互匹配的。

二是需要將表內(nèi)存款和表外理財(cái)合并看待。近年來我國金融市場(chǎng)加快發(fā)展，理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品不斷豐富，企業(yè)和居民存款向理財(cái)產(chǎn)品分流更為便利，同時(shí)股票、債券等資產(chǎn)價(jià)格變化，也可能導(dǎo)致理財(cái)向存款回流，二者之間的分流和回流更加頻繁，加大了個(gè)別月份的存款波動(dòng)。

4月以來中美談判取得進(jìn)展，一攬子金融政策發(fā)布后，市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步改善，股票市場(chǎng)回升，但債市收益率有所上行，部分投資于債券的理財(cái)資管產(chǎn)品向居民存款和證券公司客戶保證金存款回流，導(dǎo)致近期存款增加較多。初步測(cè)算，將銀行表內(nèi)的存款和表外的理財(cái)合并來看，整體增速仍穩(wěn)定在8%左右，處在合理區(qū)間。

三是派生銀行負(fù)債的資產(chǎn)渠道也更為多元化。理論上講，作為銀行負(fù)債端的存款都是銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張創(chuàng)造的。假如銀行資產(chǎn)端只有貸款業(yè)務(wù)，負(fù)債端只有存款業(yè)務(wù)，那么新增多少貸款就會(huì)新增多少存款，不會(huì)有存貸款增長差異。但隨著金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道更為多元化，除貸款外，銀行資產(chǎn)端還可以通過購買債券、擴(kuò)大對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的資金融出和投資等渠道進(jìn)行擴(kuò)張，負(fù)債端也受到同業(yè)存單、金融債券的影響，銀行貸款和存款都只是資產(chǎn)和負(fù)債的一部分，增長不再是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，二者個(gè)別月份增長出現(xiàn)差異的情況也會(huì)更經(jīng)常出現(xiàn)。

債券融資增多，反映出更加積極的財(cái)政政策靠前發(fā)力。業(yè)內(nèi)資深人士指出，今年財(cái)政政策的基調(diào)是更加積極，從前5個(gè)月的情況看，政府債券發(fā)行節(jié)奏相較于上年同期明顯加快。政府債券加快發(fā)行增加了金融市場(chǎng)上的債券供給，也對(duì)社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)形成支撐。

但也要看到，有一部分政府專項(xiàng)債券主要用于置換地方政府隱性債務(wù)，以往不少地方政府隱性債務(wù)以融資平臺(tái)公司貸款的形式存在，這部分隱性債務(wù)加快置換，客觀上對(duì)貸款有一定的替代作用。從社會(huì)融資規(guī)模的構(gòu)成分布看，債券融資占比在上升，貸款占比在下降，是融資結(jié)構(gòu)變化的反映，也是我國直接融資加快發(fā)展的結(jié)果。

一攬子金融支持措施效果會(huì)陸續(xù)顯現(xiàn)，流動(dòng)性保持充裕。上述業(yè)內(nèi)人士指出，貨幣政策從出臺(tái)到效果顯現(xiàn)需要一個(gè)過程，今年5月7日，人民銀行發(fā)布了一攬子金融支持措施，包括降準(zhǔn)降息、優(yōu)化并創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等，力度非常大，各項(xiàng)政策已逐步有效落地。市場(chǎng)專家表示，人民銀行也還將綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕。

6月初，人民銀行公告開展1萬億元3個(gè)月期買斷式逆回購操作，為保持全月總體流動(dòng)性充裕營造良好基礎(chǔ)，從月末披露到提前發(fā)布也為市場(chǎng)吃下定心丸；另外，新增設(shè)了央行各項(xiàng)工具操作情況表，也使政策更加透明，有效引導(dǎo)并穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

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