每經記者｜王海慜    每經編輯｜葉峰    

從2021年下半年算起，A股市場整體便進入了一輪為期兩年多的持續(xù)調整。

2023年，市場的整體表現仍然不盡如人意，但與此同時，不少積極因素正在不斷累積，例如，資本市場投資端改革正在持續(xù)推進，各項活躍資本市場的政策在下半年相繼出臺；上市公司質量持續(xù)改善，分紅總額在歷史上首次突破2萬億元；資本市場對中長期資金的吸引力正在增強，近期“國家隊”頻頻通過ETF等渠道入場等。

近日，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）對國金證券策略首席分析師張弛進行了獨家專訪，話題涉及2024年的市場整體研判、國內外宏觀經濟形勢、流動性趨勢、資產配置思路等多個方面。在他看來，2024年市場有機會，但不會一蹴而就，需要關注其中可能出現的幾個轉折點。

明年國內市場“順勢而為”

NBD：從2022年算起，大盤已經連續(xù)跌了2年，滬深300、上證50甚至已經連續(xù)跌了3年，目前市場情緒也比較低迷。不過據我們觀察，目前不少主流機構對2024年大多比較樂觀。您對2024年的市場大勢整體作何判斷？

張弛：展望2024年的市場，我用4個字去講是“順勢而為”，整體市場可能會波動，但是我覺得總體是有機會的。

我們總體是判斷可能在一季度會有躁動，但是躁動期之后可能會由于海外的經濟數據比較差，或者是美國經濟出現問題以后，拖累中國市場，市場會出現下跌，可能會反映到二季度。從三季度開始，隨著海外穩(wěn)定之后，流動性開始修復，在這種情況下市場開始有序觸底了。

到了四季度以后，我們覺得國內在經歷年初的寬貨幣后，到年尾寬信用也可能開始，再加上如果全球經濟開始從底部回升的話，那么在四季度，整個市場可能會走出一輪反轉的行情?？傮w預計，2024年市場可能是一種“N型”的態(tài)勢。

NBD：站在年終歲末，您對2024年國內外經濟形勢，流動性趨勢有什么預判？您覺得剛召開的中央經濟工作會議傳遞了哪些值得關注的宏觀信號？

張弛：我首先講一下國內的情況，當前中國經濟正在面臨結構轉型。在經濟結構轉型期間，經濟總體的復蘇實際上是偏弱的，持續(xù)性不強，所以在這種情況下，我們的關注點要往轉型的方向去靠。實際上中國經濟在之前的轉型中主要核心是靠消費?，F在中國經濟轉型的目標是提高制造業(yè)的附加值，制造業(yè)附加值的提升會傳導至居民收入，這樣消費升級的可持續(xù)性就大有可為了。

當然在轉型期間一定是有陣痛期的，就像上世紀70~80年代日本當時也是處在一種轉型期，從當時日本的經濟結構來看，除了科技轉型的方向是不錯的，其他所有和經濟相關的都是比較疲弱的，所以我覺得在轉型期，我們對經濟增速偏低一些要有一定包容性。一旦轉型成功的話，那么經濟增長的持續(xù)性和力度會明顯提升。

對于海外市場，我覺得2024年可能風險會繼續(xù)加大。目前，美國經濟確實看到了需求疲弱的跡象，如何去判斷美國經濟，我覺得核心點就是看需求端。市場總是在提美國制造業(yè)回流能不能帶動美國經濟，像當年的中國。實際上，通過基建來提升美國GDP的效果，我覺得和中國是不可同日而語的。但是制造業(yè)回流對美國經濟的影響核心是一個制造業(yè)搭臺，服務業(yè)唱戲的邏輯，也就是說制造業(yè)回流以后帶來更多的就業(yè)，美國當地居民的薪資提高了，使得他們的消費具備一定持續(xù)性。所以研究美國經濟的核心，就是去看美國的需求是不是可持續(xù)的，美國消費的趨勢如何，它的潛在動力如何，這是最關鍵的。

我們去判斷2024年美國經濟消費的需求，實際上到現在為止，美國的消費已經看到一些疲弱的跡象，很多數據都在下降，但是現在的問題是，這些數據是跌到底部了，還是會繼續(xù)下降。

從薪資、產能利用率、超額儲蓄、信貸、居民負債壓力等方面來判斷，美國經濟的驅動力在下降，2024年美國經濟會加速放緩，甚至可能進入衰退期。投資者可以重點關注美國失業(yè)率（是否超過4%）、首次申領失業(yè)救濟金人數（是否突破30萬）等指標，而現在美國首次領取失業(yè)救濟金人數剛超過20萬，所以現在說美國經濟衰退還為時尚早。我們判斷，在2024年的一季度末到二季度初，會看到美國失業(yè)率可能會明顯攀升，真正降息有可能會發(fā)生在2024年二季度。而一旦降息的話，就基本上可以判斷美國經濟開始衰退了。

再看2024年的流動性。我們剛才講，國內經濟結構轉型當中，城鎮(zhèn)化率在放緩，內需可能偏弱，但到二季度以后，如果受到美國經濟加速下行影響，我們整體的經濟可能會受到一定拖累，在二季度可能會有一個調整，到了三季度之后，伴隨著寬貨幣的顯現，四季度以后中國經濟才會逐步復蘇，核心也是海外需求筑底，景氣回升，然后拉動中國的經濟。所以我們整體的判斷是，2024年前期經濟偏低迷，后期開始恢復，流動性的節(jié)奏也是這樣。因為我們實際上是會有流動性約束的，2024年一季度可能會寬貨幣，但是需求如果是偏弱的話，你就會看到類似2023年的情況，發(fā)現很多錢是存在銀行里面的。我們目前整體判斷是，流動性在2024年初可能會寬松，但是后面發(fā)現有效的需求還是偏弱，導致市場的有效流動性還是偏低迷，一直到四季度，如果從寬貨幣到寬信用傳導通暢以后，流動性才會實質變好。

海外流動性2024年一定總體是偏寬松的，但是它可能會有兩次脈沖式的收緊，第一次就是在二季度實質性降息的時候，這時候是確認美國經濟衰退，一旦確認美國經濟衰退了以后，這時候美國可能會出現一個流動性陷阱，這時候海外流動性也會收緊，這次流動性陷阱大概會持續(xù)一個季度。到2024年三季度之后，海外流動性開始逐步釋放，流動性就會逐漸改善了，到了四季度以后流動性可能還會趨勢性回升。

但是我們要特別注意一下，如果在四季度寬貨幣以后，美國經濟還是起不來，出現硬著陸的話，很可能美國會出現債券的信用風險，有點類似當年歐洲債務風險的這種情況。

我們可以想象，2024年如果美國經濟開始放緩，甚至出現硬著陸的情況，那就會階段性沖擊到全球流動性。所以2024年四季度，我們會進一步盯住美國的信用風險會不會出現，如果出現的話，它可能會有短期的沖擊，但是整體寬松的趨勢不會改變。就像當年歐債危機的時候，即便當時出現歐洲10年期國債收益率明顯攀升，但是歐元是貶值的，與此同時當時歐洲央行是持續(xù)寬貨幣的，歐洲的資金大量流向美國。2024年如果美國真的出現這種風險的話，美聯儲肯定會進一步寬貨幣，所以在這種情況下，我預計大概率美國的資金還是會向全球溢出，可能去日本，可能去歐洲，可能去中國，如果歐洲當時經濟也不行的話，去日本、中國的概率可能會比較大一些。

中小盤成長風格仍會持續(xù)

NBD：美聯儲已經連續(xù)暫停加息。市場現在有預期，2024年美聯儲可能會結束加息，甚至可能會降息。請問，美聯儲加息周期2024年如果結束，預計對國內市場會有什么影響？

張弛：其實這個問題剛才我們在講流動性的時候也提到了，在二季度美聯儲剛開始降息的時候，整個流動性可能是邊際收緊的，效果不一定很好，但到三季度以后流動性陷阱就會緩釋了，就會向新興市場國家去投入更多資金，即便在2024年四季度最極端的情況下，美國出現信用風險，實際上流動性也會向新興市場國家去輸出的。

面對2024年可能出現的海外風險，專業(yè)投資者可以采取階段性回避的策略，普通投資者也可以用“懶人”策略，就是跌了就加倉，因為大趨勢流動性是改善的。

假如我們在2024年四季度看到國內M1回升了，就說明居民肯花錢了，企業(yè)肯花錢了，房地產也開始修復了，這種情況下，如果美國真的出現硬著陸或者信用風險的話，那么跌下來要敢于去加倉。

如果剔除土地購置費的話，房地產現在占國內GDP比重就5%左右了。從全球范圍來看，地產占GDP5%左右，基本是一個平均水平。所以后面地產如果風險逐步出清，包括其他一些問題都出清的話，很可能四季度一旦全球需求回暖，帶動中國經濟回升，這時候A股反轉的持續(xù)性是很強的，很可能真正的一波牛市可以從慢牛走向快牛了。所以說2024年如果真的出現風險，那可能就是挖了一個“黃金坑”，要敢于加倉。

NBD：2023年市場整體呈現出比較明顯的“小微盤”風格，小盤成長總體跑贏大盤價值風格。您覺得2024年這樣的格局是否還會持續(xù)？

張弛：我們2024年策略報告的一個核心觀點，對市場風格的看法就是中小盤的主題的成長風格依然會持續(xù)，實際上這里面含了三個邏輯，一個是中小盤，一個是主題投資，還有一個就是成長風格。

在寬貨幣，但是沒有寬信用的背景下，不太可能出現趨勢性投資，對于大型公司而言，實際上受損還是比較嚴重的。以往我們會發(fā)現一個規(guī)律，在經濟放緩，然后寬貨幣，但是不寬信用的時候，往往中小盤會占優(yōu)，對應的是衰退末期。我們把全球經濟周期定義為復蘇期、繁榮期、衰退初期和衰退末期。在2024年的一季度和三季度大概率都是中小盤會占優(yōu)。因為2024年一季度和三季度，中國經濟總體可能會受海外的拖累，但是2024年一季度國內可能就會寬貨幣，到了三季度海外的流動性約束逐步解除以后，美國降息的流動性開始向新興市場國家溢出，所以流動性也會不錯，但是信用依然是偏緊的，這時候中小盤會持續(xù)受益。

第二種中小盤受益的情況發(fā)生在經濟已經開始復蘇，像10年期國債收益率已經開始上行，這個時候理論上說大型公司應該不錯，但是拉長維度去看的話，小型公司往往會跑得更好，原因是什么？因為寬信用后，商業(yè)銀行不僅把錢貸給大型公司，也會把錢貸給小型公司，而小型公司總體的基數是偏低的，一旦需求的“餅”變大的時候，這時候小型公司的彈性業(yè)績還是更明顯的。真正大盤股受益的時候要么就是經濟不行、流動性也很差的時候，比如說像2024年二季度，中美流動性都有所收緊了，同時中美經濟可能都出現放緩，在這種情況下，可能一些大型公司就會有一定的防御屬性。

除此之外，讓大型公司真正能夠跑贏中小盤的核心點還是要去看經濟有沒有走向過熱，如果走向過熱，比如說通脹上去了，整體的貨幣肯定要收緊，小型公司也將面臨銀根收緊。這時候，小型公司想投入生產的資金是遠遠不夠的，而大型公司的資金還是充裕的，所以大型公司盈利的持續(xù)性更佳，對應的是在這個階段大盤股的表現也往往會更好。

按照這樣的邏輯，2024年一季度、三季度包括四季度，中小盤都會持續(xù)占優(yōu)，四季度可能大盤股也會起來，只是說沒有中小盤這么好。

此外，投資者也可以從產業(yè)滲透率、全A高增速覆蓋率、ROE和市場的聯動性等維度來判斷市場究竟是處于景氣投資還是主題投資階段，從這些角度來分析，目前市場仍然處在主題投資階段。

明年黃金表現值得關注

NBD：最近兩年金價走勢都比較強勢，目前國際金價已創(chuàng)出歷史新高。您對2024年金價走勢如何看？

張弛：實際上金價有好幾個邏輯非常值得去投，但是大家都把握不了投資的時點,尤其是擔心浪費了機會成本。

首先，我想對大家說，2024年金價向上的趨勢還是比較確定的，但是什么時候是最確定的？不是說美聯儲不加息以后，黃金就一定會漲，因為美國經濟還會反復。什么時候黃金會出現單邊上漲？一旦進入到美國的降息周期，美國降息周期開始的時候，黃金就會單邊上漲，實際上黃金和美國的失業(yè)率關系是非常大的，失業(yè)率攀升至4%以上，美國經濟將大概率往下，甚至開啟降息周期，黃金將有望迎來單邊上漲行情，這是第一個邏輯。

那么，什么時候可以確認買點，剛才也講到了什么時候確認美國開始降息，我覺得可以去盯住美國失業(yè)率，當失業(yè)率上升到4%以上的時候，降息的概率就比較大了，先行指標可以去看什么時候美國首次申領救濟金人數超過30萬人。到了這些時候，基本上就可以比較確定去左側布局黃金，效果會比較好。

黃金未來的催化劑，第一個就是美債利率下行，包括海外流動性偏寬松的話，對于黃金肯定是利好的。第二個，2024年四季度如果真的出現美國信用風險，類似歐債危機的情況，美元會貶值，進一步利好黃金。但是美國的信用風險可能比歐債危機短很多，修復會很快，原因是歐債危機，歐洲要把本幣換成美元然后去還債，所以歐元越貶值，它的債務壓力就越大，但是美國它就是還美債，所以美元越貶值，它還債壓力越小。雖然是這樣，但是一旦出現美國的信用危機，美元在全球的地位實際上就會下降。誰能在短期快速取代美元在每個國家心目中的地位？那就是黃金。

所以我們看到近期實際上各國的央行都在持續(xù)增持黃金，包括中國，所以說黃金2024年不僅是有寬貨幣、利率下行的驅動，同時還會有對美元的替代效應，包括美元貶值的驅動。我覺得黃金的驅動是比較多的，2024年黃金的表現值得關注。

NBD：2023年，ETF基金呈現逆勢擴張態(tài)勢。截至2023年11月中旬，ETF資產凈值的規(guī)模從2023年初的1.6萬億上升至2萬億。截至12月20日，全市場ETF份額合計達到2.02萬億份，創(chuàng)下歷史新高。股票ETF年內增長超過3200億元，成為2023年ETF增長的主要推動力。這段時間，中央匯金、國新投資等“國家隊”也開始頻頻通過ETF入場，未來ETF等指數基金將有望納入社保基金直接投資范圍。您覺得，ETF2023年的逆勢擴張反映了市場的一種什么趨勢？

張弛：確實我也關注到了一點。2023年ETF的強勢我覺得是有兩個邏輯的，一個是短邏輯，一個是長邏輯。短邏輯本質是2023年主題投資替代了景氣投資，在主題投資的環(huán)境下，直接買指數可能比買個股更有效，預計2024年還會繼續(xù)。但是一旦市場又重回景氣投資，可能就會變得均衡一點了，有很多人還是會去挖α機會。

但是從長期的邏輯來看，ETF又是個大趨勢。我們首先去看國外的ETF，在國外ETF實際上是賣得非常好的，因為在國外你會發(fā)現主動投資很難投，被動化的指數投資是主流。

現在國內的不少ETF指數做得很細分，像科創(chuàng)100等，構成包括醫(yī)藥、電子、機械自動化等國家經濟轉型方向的科技制造業(yè)，相比之下，單純買一些個股，反而還會有一些“黑天鵝”事件。此外，ETF 的交易很便捷，我看好某個行業(yè)，但不知道投什么具體公司，就可以直接買一些行業(yè)ETF，投研成本也很低。另外，未來ETF還可以加杠桿，回報可以和個股媲美，相比個股，指數化投資的風險更小。以后可能會出現散戶不買個股只買ETF的情況。而且ETF現在也出了很多衍生品，專業(yè)投資者還可以通過衍生品作一些對沖。所以ETF總體可投的范圍實際上非常廣，我覺得是個大趨勢。