日本央行(正式名稱：日本銀行,Bank of Japan,簡稱“日銀”)的動(dòng)向影響全球金融市場，值得投資者關(guān)注。

截至2022年10月12日、日本最新發(fā)行的10年期國債連續(xù)4個(gè)交易日在日本相互證券中未能實(shí)現(xiàn)成交，為歷史上首次。10年期之外，同為收益率曲線控制政策(YCC,Yield Curve Control)“管轄”范圍內(nèi)的5年期國債也連續(xù)多個(gè)交易日在日本相互證券中未能實(shí)現(xiàn)成交，本篇報(bào)告就此事件展開解析。

問1：何為日本相互證券？答：權(quán)威的債券交易平臺(tái)

日本相互證券(JAPAN BOND TRADING CO.,LTD.，又稱BB證券、Broker’s Broker)于1973年由87家金融機(jī)構(gòu)共同出資設(shè)立，是以債券交易商(Dealer)為顧客，以完善債券流動(dòng)市場、匹配債券的供需關(guān)系、形成公正的債券價(jià)格為目的的債券交易平臺(tái)。日本相互證券會(huì)在每個(gè)交易日的日本時(shí)間15：00公布各類國債的收盤價(jià)(利率)，由于日本相互證券實(shí)質(zhì)上為日本國債交易最為透明的平臺(tái)之一，因此其公開的收盤價(jià)(利率)被眾多金融機(jī)構(gòu)視為參考利率。

問2：過去3個(gè)交易日在日本相互證券之外是否有10年期國債交易成立？答：有、場外交易有成立

債券交易大致可以分為兩類，一類為在日本相互證券這類的債券交易平臺(tái)所形成的交易，另一類為場外交易(OTC,Over The Counter)。場外交易具有不透明性，交易價(jià)格與交易數(shù)量并不公開，但日本金融市場的共識(shí)認(rèn)為債券交易當(dāng)中場外交易的量基本要多于債券交易平臺(tái)。我們認(rèn)為在過去4個(gè)交易日當(dāng)中，日本相互證券的平臺(tái)上雖并無交易成立，但是在場外交易當(dāng)中仍然有10年國債的交易成立。例如過去4個(gè)交易日當(dāng)中，日本央行通過例行購債購買了5502億日元的10年日本國債，同時(shí)還通過“固定利率無限量購債操作”購買了約670億日元的10年日本國債。最后、我們認(rèn)為央行之外，民間金融機(jī)構(gòu)之間的10年期日本國債的場外交易也有成立，但近期交易量亦或有所下降。

問3：導(dǎo)致日本相互證券的交易平臺(tái)中10年國債交易不成立的原因何在？答：日本央行的貨幣政策扭曲了市場

日本央行目前正在采用收益率曲線控制政策(YCC,Yield Curve Control)為其貨幣政策核心，規(guī)定短端利率在-0.1%附近、10年利率在0%附近(上下波動(dòng)范圍為±0.25%)，日本10年國債的利率上限被規(guī)定在0.25%的位置。當(dāng)10年國債利率高于0.25%的上限時(shí)，日本央行會(huì)以0.25%為價(jià)格去無限量購買10年國債，以達(dá)到將10年利率壓低至0.25%以下的目的。發(fā)達(dá)國家之間的債券相關(guān)性較高，在全球利率上行的當(dāng)下，日債利率也在面對較大的上行壓力，頻繁觸及0.25%的上限，在此背景之下日本央行頻繁實(shí)施固定利率無限量購債操作從而遏制10年利率的上行(圖表1)。在9月14日-10月11日之間的18個(gè)日本的交易日當(dāng)中有13個(gè)交易日，日本央行都實(shí)施了固定利率無限量購債操作。在全球利率上行的背景之下，日本10年國債受YCC影響，利率依然被維持在低位，從價(jià)格的角度來說處于估值偏貴，10年期的日元互換利率定價(jià)在0.50%附近(圖表1)。民間金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中想要買入該“估值偏貴”的10年國債的交易商較少，而日本央行愿意以“估值偏貴”的價(jià)格去無限量買入10年國債，因此大部分賣家都同日本央行完成了交易，從而導(dǎo)致以民間金融機(jī)構(gòu)為主的交易平臺(tái)上的交易無法成立。同在YCC管轄范圍內(nèi)的5年期國債未能成交的原因也同10年期相同。今年全球利率上行壓力較大，為了將日本10年利率控制在0.25%的上限以內(nèi)，日本央行對10年期國債進(jìn)行了大量購債，從圖表2可以發(fā)現(xiàn)日本央行對10年期國債的持有率平均高達(dá)70%以上，此舉對市場帶來了扭曲，造成了日本債券流動(dòng)性的緊縮，日本債券市場流動(dòng)性壓力指數(shù)達(dá)到了2011年以來的高位(圖表3)。

問4：日本相互證券上的10年國債無成交還會(huì)再持續(xù)下去嗎？答：我們認(rèn)為還會(huì)頻繁出現(xiàn)無成交的交易日

基于上述的背景與原因，我們認(rèn)為日本相互證券上10年國債想要實(shí)現(xiàn)交易成立，需要實(shí)現(xiàn)①美債利率的下行，進(jìn)而帶動(dòng)日債10年利率下行并低于0.25%的上限，屆時(shí)日本央行的影響會(huì)有所減少、市場相對自由；或②日本央行上調(diào)10年國債利率上限，由0.25%上調(diào)至0.50%以上。但如果日本央行上調(diào)10年國債的利率上限，則會(huì)被市場認(rèn)作鷹派信號(hào)，這與日本央行希望通過超寬松的貨幣政策實(shí)現(xiàn)需求拉動(dòng)型通脹的理念有所不符。總體而言我們認(rèn)為上述的兩種假設(shè)在短期內(nèi)都實(shí)現(xiàn)難度較大，今后日本相互證券上的10年國債無成交可能還會(huì)頻繁出現(xiàn)。

問5：該事件會(huì)帶來什么樣的影響？答：短期對貨幣政策制約有限，長期或有損日本債券市場健全性

雖然10年期日本國債在日本相互證券中連續(xù)4個(gè)交易日中交易未能成交為史上首次，但是考慮到場外交易依舊存在、過去日本相互證券中10年國債交易不成立的前例也偶有發(fā)生，我們認(rèn)為該事件在短期內(nèi)對日本金融市場整體的影響相對有限。同時(shí)、投資者或關(guān)注該事件是否會(huì)迫使日本央行改變現(xiàn)有的貨幣政策，我們認(rèn)為短期內(nèi)可能性較低。我們認(rèn)為在日本央行的優(yōu)先度當(dāng)中，超寬松貨幣政策的貫徹實(shí)施為重中之重，匯率市場的穩(wěn)定性、債券市場的健全性等等都排在其后，甚至一定程度上來說是可以犧牲的。但長期來看，該事件的頻繁發(fā)生意味著會(huì)對日本債券市場健全性造成損害，進(jìn)而或影響日本在國際金融市場中的地位。我們認(rèn)為該事件若持續(xù)半年以上，則存在迫使日本央行微調(diào)或優(yōu)化貨幣政策的可能。

（作者：中金丁瑞、李劉陽、張文朗）

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