每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

9月19日，北交所上市委員會(huì)最新一次審議會(huì)議結(jié)果公告，泰達(dá)新材上市申請(qǐng)被否，這也是北交所開市近一年來首例被否的IPO，被否原因是其“不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求。”

在此之前，泰達(dá)新材已經(jīng)歷三輪問詢，交易所主要的關(guān)注點(diǎn)來自其極不尋常的毛利率數(shù)據(jù)。泰達(dá)新材招股書顯示，2019~2021年其毛利率分別為14.48%、25.95%和33.26%，但同行百川股份同期毛利率為10.54%、7.44%、12.54%，正丹股份為11.1%、12.06%、13%。

筆者注意到，泰達(dá)新材約90%的營(yíng)收來自偏苯三酸酐，其和百川股份、正丹股份是該行業(yè)的三家龍頭公司，這三家公司的產(chǎn)品并無明顯差異，銷售價(jià)格也大致相當(dāng)。泰達(dá)新材主要的“優(yōu)勢(shì)”來自極低的成本，以2021年為例，雖然正丹股份偏苯三酸酐的售價(jià)是11234元/噸，高于泰達(dá)新材的10387元/噸，但兩者的噸成本分別為9172元、7031元，差異顯著。

對(duì)此，交易所將重點(diǎn)放在了泰達(dá)新材的原料采購(gòu)上。泰達(dá)新材的偏三甲苯供應(yīng)商安慶億成2019年底流動(dòng)資金壓力大，2019年12月泰達(dá)新材與其達(dá)成戰(zhàn)略合作意向，2020年安慶億成向泰達(dá)新材給予市場(chǎng)價(jià)平均每噸200~300元左右的優(yōu)惠。在主要原材料偏三甲苯供應(yīng)充足的情況下，選擇存在資金風(fēng)險(xiǎn)且歷史上生產(chǎn)不穩(wěn)定的安慶億成有無合理性？泰達(dá)新材2016及2019年度凈利潤(rùn)持續(xù)下滑，2020年凈利潤(rùn)大幅上漲，這與安慶億成的合作時(shí)點(diǎn)吻合，是否存在利用安慶億成調(diào)節(jié)利潤(rùn)的情況？

泰達(dá)新材及保薦人給出的解釋不可謂不詳盡。一方面，其指出安慶億成的價(jià)格是送到價(jià)，泰達(dá)新材距離更近，運(yùn)費(fèi)更低，實(shí)際優(yōu)惠價(jià)沒有那么多，即便剔除這些優(yōu)惠，公司2020和2021年的毛利率也只分別下降1.13個(gè)和0.51個(gè)百分點(diǎn)，影響非常小。另一方面，泰達(dá)新材方面聲稱其生產(chǎn)工藝和正丹股份不同，正丹股份每噸偏苯三酸酐的醋酸用量高達(dá)泰達(dá)新材的五倍。此外，正丹股份與偏苯三酸酐生產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)折舊對(duì)應(yīng)增加單位費(fèi)用350元/噸。這幾項(xiàng)算下來，泰達(dá)新材偏苯三酸酐噸成本較正丹股份低了2000多元在商業(yè)邏輯上似乎也成立。

但字面上的推演越詳細(xì)，泰達(dá)新材面對(duì)的邏輯困境就越多。在偏苯三酸酐行業(yè)，正丹股份產(chǎn)能是泰達(dá)新材的近4倍，掌握定價(jià)權(quán)，泰達(dá)新材的定價(jià)也是采取跟隨策略，即在正丹股份報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上略有優(yōu)惠。在生產(chǎn)成本有顯著優(yōu)勢(shì)的情況下，按理應(yīng)當(dāng)加大投資擴(kuò)充產(chǎn)能，以獲取更高的市場(chǎng)份額。但泰達(dá)新材的經(jīng)營(yíng)策略偏保守，截至2021年末其資產(chǎn)負(fù)債率僅26.62%，這還是連續(xù)現(xiàn)金分紅之后的結(jié)果。

成本控制不是護(hù)城河，泰達(dá)新材聲稱的工藝優(yōu)勢(shì)能否維持事關(guān)生存，公司在未來很多年能否持續(xù)運(yùn)營(yíng)存在很大變數(shù)。這些問題，可能遠(yuǎn)比泰達(dá)股份在安慶億成上拿到的優(yōu)惠價(jià)要重要得多。