每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜何劍嶺    

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本月30日~31日的美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的議息會(huì)議已經(jīng)越來越近，自從美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在6月初首次公開暗示將降息后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期就有增無減。據(jù)芝商所“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”工具顯示，目前聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在本月底至少降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為100%，其中降息25個(gè)基點(diǎn)和50個(gè)基點(diǎn)概率分別為61%和39%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者也注意到，今年以來，全球一些主要的央行均已放松貨幣政策。例如，澳聯(lián)儲(chǔ)在6月初進(jìn)行了三年來的首次降息后，本月初再次降息；路透社調(diào)查顯示，歐央行（ECB）料將于9月份降息，2.0版的量化寬松（QE）仍在選項(xiàng)之內(nèi)；7月18日，韓國(guó)央行三年來首次降息，將指標(biāo)利率調(diào)降25個(gè)基點(diǎn)至1.50%……

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前美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)研究統(tǒng)計(jì)部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、現(xiàn)巴克萊美國(guó)高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬納森·米勒（Jonathan Millar）在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱NBD）記者專訪時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)在現(xiàn)階段降息可以理解為“保險(xiǎn)型”降息，以防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，且降息有助于將通脹推高至目標(biāo)水平。米勒初步預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在即將開啟的降息周期中總共降息75個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)或惡化，則美聯(lián)儲(chǔ)可能隨時(shí)調(diào)整貨幣政策，甚至加息。

2004年~2018年，米勒曾在華盛頓美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的研究和統(tǒng)計(jì)部擔(dān)任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。在此期間，米勒的主要工作是在FOMC會(huì)議前準(zhǔn)備為委員們提供經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的小組，并常向美聯(lián)儲(chǔ)主席和其他委員會(huì)成員介紹美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況。在這個(gè)小組中米勒經(jīng)常協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的工作，也專門處理與住房和商業(yè)投資相關(guān)的問題。在美聯(lián)儲(chǔ)任職的最后幾年中，米勒致力于銀行業(yè)的穩(wěn)定問題。

2014年~2016年，米勒還被借調(diào)到經(jīng)合組織（OECD），期間為美國(guó)編制了詳細(xì)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，并擔(dān)任美國(guó)和冰島經(jīng)濟(jì)調(diào)查報(bào)告的作者之一。此外，米勒還主導(dǎo)經(jīng)合組織對(duì)非加速通貨膨脹失業(yè)率（NAIRU）的估算方法進(jìn)行了重新修訂。

“保險(xiǎn)型”降息防止經(jīng)濟(jì)放緩加劇

NBD：標(biāo)普500、道指和納指最近接連創(chuàng)下歷史新高；美國(guó)失業(yè)率仍徘徊在近50年的低點(diǎn)；花旗、高盛、摩根大通、摩根士丹利和富國(guó)銀行等華爾街投行的二季度財(cái)報(bào)均超預(yù)期……看上去，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)似乎并沒有分析師們所說的那么糟糕。那么在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)為什么如此迫切地需要降息？

喬納森·米勒：雖然美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看似良好、股市頻創(chuàng)新高的情況下考慮降息是不尋常的，但這里面有兩點(diǎn)需要注意：

第一個(gè)是“保險(xiǎn)型”降息概念，也就是說盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然穩(wěn)健，但不同行業(yè)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻大相徑庭，家庭/消費(fèi)者支出和政府支出穩(wěn)健，足以抵消企業(yè)投資、出口和樓市的疲弱，且有跡象顯示庫存過?？赡芡侠畚磥淼纳a(chǎn)。我認(rèn)為，公平地說，企業(yè)投資和出口的疲軟主要是貿(mào)易緊張局勢(shì)所致，這也進(jìn)一步增加了經(jīng)濟(jì)的不確定性，打壓了企業(yè)情緒，并間接影響了外國(guó)對(duì)美國(guó)商品的需求。這些影響在美國(guó)國(guó)內(nèi)的制造業(yè)中最為明顯——2019年第一季度和第二季度的制造業(yè)活動(dòng)連續(xù)下滑。盡管美聯(lián)儲(chǔ)（以及多數(shù)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)）的基本觀點(diǎn)是，即使這些行業(yè)依然疲弱，消費(fèi)者指數(shù)的強(qiáng)勁勢(shì)頭也足以阻止經(jīng)濟(jì)走向衰退，但這種疲弱有可能蔓延至普通家庭的層面。“保險(xiǎn)型”降息的邏輯就是采取先發(fā)制人的措施，防止這種情況的發(fā)生?？紤]到聯(lián)邦基金利率相對(duì)接近下限這一事實(shí)（這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在衰退情況下的降息空間更?。?，以及如果下行風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)、降息不太可能提高通脹壓力的可能性，這種邏輯似乎特別合理。

第二個(gè)原因則很簡(jiǎn)單。由于今年通脹下降，美聯(lián)儲(chǔ)未能將通脹提高到2%的目標(biāo)。這表明美聯(lián)儲(chǔ)可能在2017年和2018年加息的幅度過大，在當(dāng)前這個(gè)階段采取更寬松的政策立場(chǎng)，有助于將通脹推高至目標(biāo)水平。

NBD：市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在本月底的議息會(huì)議上降息至少25個(gè)基點(diǎn)，那么您認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本月底是將降息25個(gè)基點(diǎn)還是50個(gè)基點(diǎn)，理由分別是什么？

喬納森·米勒：我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在本月底降息25個(gè)基點(diǎn)，然后在9月和12月再降息25個(gè)基點(diǎn)。不過這當(dāng)中也存在一些風(fēng)險(xiǎn)，即聯(lián)邦FOMC可能對(duì)貨幣政策采取更激進(jìn)的措施，即降息50個(gè)基點(diǎn)，然后在年內(nèi)再降息一次或不再降息。

采取更激進(jìn)的政策的邏輯是，相對(duì)漸進(jìn)的降息（25個(gè)基點(diǎn)）能更早地提振市場(chǎng)對(duì)美元的需求。然而，考慮到6月以來美國(guó)國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)較為樂觀，我們認(rèn)為FOMC將很難就降息50個(gè)基點(diǎn)這樣激進(jìn)的政策達(dá)成共識(shí)，而是選擇降息25個(gè)基點(diǎn)這樣漸進(jìn)的方式。在這樣的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)也將更多地依賴經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來調(diào)整貨幣政策。

預(yù)計(jì)本輪降息周期共降息75個(gè)基點(diǎn)

NBD：如果美聯(lián)儲(chǔ)真的在本月底降息，這是否意味著金融危機(jī)后長(zhǎng)達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期結(jié)束？降息是否會(huì)對(duì)當(dāng)前美國(guó)的牛市構(gòu)成威脅？

喬納森·米勒：美股表現(xiàn)如此良好的部分原因，是債市反映出美聯(lián)儲(chǔ)將采取一些寬松的政策。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的降息將在很大程度上印證這些預(yù)期。如果FOMC在7月份的政策聲明中發(fā)出更為強(qiáng)硬的信號(hào)，那么隨著投資者重新評(píng)估對(duì)政策的預(yù)期，美股可能從高點(diǎn)回落。話雖如此，但當(dāng)前美股正受到降息預(yù)期的支撐，這一事實(shí)表明，估值相對(duì)于收益而言相當(dāng)高。由于利潤(rùn)率面臨下行壓力，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)期有所下降，牛市可能正在失去動(dòng)力。

NBD：如果美聯(lián)儲(chǔ)真的在月底降息，這對(duì)黃金、美元和油價(jià)等大宗商品意味著什么？投資者應(yīng)該采取什么樣的資產(chǎn)配置來抵御美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來的波動(dòng)（在過去1~2周內(nèi)，投資者似乎已經(jīng)消化了美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期）？

喬納森·米勒：降息可能會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格構(gòu)成支撐，因?yàn)檫@將增強(qiáng)美國(guó)國(guó)內(nèi)的需求，有助于消除一些下行的預(yù)期，并為美聯(lián)儲(chǔ)打開一扇放松政策的窗口，以便更廣泛地支撐全球需求。由于市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將降息，且全球許多央行都已經(jīng)或者即將降息，大宗商品價(jià)格已經(jīng)消化了這種支撐。當(dāng)然，由于這種支撐要視全球?qū)捤烧叩木唧w實(shí)施而定，并隨著市場(chǎng)對(duì)新聞和數(shù)據(jù)的變化做出反應(yīng)，在這種情況下價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。

NBD：美聯(lián)儲(chǔ)上一次降息，還要追溯到2007年9月18日，即金融危機(jī)前。在您看來，當(dāng)前美國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2007年降息時(shí)相比，最大的不同之處在哪兒？

喬納森·米勒：美聯(lián)儲(chǔ)在2006年時(shí)仍在降息，并且將5.25%的利率一直維持到2007年9月份美股崩盤。在此之前，人們擔(dān)心房?jī)r(jià)泡沫會(huì)通過次級(jí)抵押貸款的損失蔓延到銀行業(yè)，導(dǎo)致信貸緊縮。盡管這基本上已成為現(xiàn)實(shí)，但信貸緊縮的不同尋常之處在于，這對(duì)銀行間拆借市場(chǎng)的影響最為猛烈，因?yàn)楦粢共鸾枋袌?chǎng)的放貸者對(duì)銀行資本重組失去了信心。這導(dǎo)致了一場(chǎng)非常嚴(yán)重的衰退，因?yàn)殂y行收緊了對(duì)有助于刺激經(jīng)濟(jì)的放貸活動(dòng)的控制。

然而，這并不能很好地表述目前的情況。新的規(guī)定使銀行的資本狀況比金融危機(jī)前要好很多，并限制了這些銀行的活動(dòng)范圍，從而減少了它們的風(fēng)險(xiǎn)敞口。銀行的存款準(zhǔn)備金率也比過去高很多，因此我們不太可能看到像2008年金融危機(jī)那樣的銀行業(yè)危機(jī)。

如果經(jīng)濟(jì)衰退現(xiàn)在已經(jīng)形成，那么更有可能是一場(chǎng)“普通”的衰退，即消費(fèi)者和企業(yè)對(duì)前景失去信心并削減需求，導(dǎo)致一場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)低迷。這些類型的衰退通常很容易通過降息來糾正，從而醞釀一場(chǎng)“V型”復(fù)蘇。目前需要考慮的關(guān)鍵因素是，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)的利率仍然處于歷史低位，一旦衰退形成，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策的空間是有限的。在這種情況下，即使是普通的衰退也可能比其他情況下持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)（U型復(fù)蘇）。

NBD：假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)在本月底啟動(dòng)降息周期，那么您認(rèn)為在周期內(nèi)總共會(huì)有多少次降息？為什么？

喬納森·米勒：正如我上面所說，我們目前的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)顯示，這將會(huì)是一個(gè)很短的降息周期——總共降息75個(gè)基點(diǎn)。但盡管如此，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)顯示美國(guó)的需求具有彈性，我們則可能看到更小幅度的降息；同理，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，F(xiàn)OMC也甚至可能再加息；如果全球經(jīng)濟(jì)衰退形成，那么政策利率很容易就會(huì)一路降至零的水平。