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由于一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯超過預期，上周五的中央政治局會議重新強調(diào)了要“堅持結構性去杠桿”，并且重提“房住不炒”。對應到貨幣政策上，則是央行在數(shù)次辟謠“降準”之后，于昨日重啟定向中期借貸便利(TMLF，市場又稱為“特麻辣粉”)操作。這也意味著，此前市場期盼的降準預期正式落空。

根據(jù)央行的公告，本期TMLF總規(guī)模達到2674億元，操作利率維持在3.15%，沒有變化。從技術上來講，由于TMLF的操作期限長達一年，未來還能夠續(xù)期，央行壓低長期利率支撐經(jīng)濟增長的基本態(tài)度是沒有變化的。有變化的主要是短端利率，如果按照一季度銀行信貸和整個社會融資規(guī)模的上行速度，在這個時點上繼續(xù)降準會刺激短端利率繼續(xù)下行，這意味著房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價格承受的“泡沫化”壓力只會更大，在數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)的情況下，這不是央行樂意看到的局面。事實上，4月份以來，央行在引導市場預期方面并沒有只停留在“辟謠”上，資金市場上一部分的短端資金價格是有所抬升的，市場已經(jīng)提前感受到了變化。

很多市場人士認為，用TMLF替代降準，意味著貨幣政策在邊際上開始轉(zhuǎn)向“緊信用”，但財政政策方面的提法仍然維持了寬松的基調(diào)，上周政治局會議強調(diào)“積極的財政政策要加力提效”，比此前的提法還更為積極。悄然之間，經(jīng)濟領域基本的政策組合從去年四季度至今的“寬財政+寬信用”又轉(zhuǎn)變成了“寬財政+緊信用”。

這個組合市場并不陌生，去年四季度之前的基本框架就是如此。也因為此，很多市場人士擔心這一轉(zhuǎn)變會帶來很多“老問題”，比如如果未來新增信貸供給不再像一季度那樣充裕，會不會重現(xiàn)此前兩年金融資源主要被國企分流而導致民企缺水的局面？還有，由于財政政策和貨幣政策的顯效周期不同，會不會出現(xiàn)民企在享受短短兩個季度的政策優(yōu)惠支持之后，未來源頭活水就此卡殼的局面？更有甚者，由于預期短端利率趨于上行，年初至今已經(jīng)累積不少漲幅的A股市場會不會就此迎來一定幅度的調(diào)整？

值得慶幸的是，去年以來的政策組合里，這些問題已經(jīng)有了不少專門的“補丁”。比如，在對民營企業(yè)的金融資源支持上，央行貨幣政策委員會一季度例會就再次強調(diào)，要按照深化金融供給側結構性改革的要求，以金融體系結構調(diào)整優(yōu)化為重點，優(yōu)化融資結構和信貸結構，努力做到金融對民營企業(yè)的支持與民營企業(yè)對經(jīng)濟社會發(fā)展的貢獻相適應。銀行一線近期反饋回來的信息也顯示，針對小微和民營企業(yè)的具體投放計劃已經(jīng)陸續(xù)落實，這將成為很多銀行今年必須完成的“硬指標”。在短端市場利率方面，我們也看到，盡管部分品種的確有所上行，但整個資金面仍然趨于寬松，距離真正的緊平衡還有相當寬裕的操作空間。

市場關注的另一個焦點，則是考慮到當前內(nèi)外局勢向好的因素更多，未來我們這套“寬財政緊信用”的組合會否長期化。事實上，當前學界和市場上有很多的討論，正在將這一政策組合與當前大熱的現(xiàn)代貨幣理論(MMT)的政策主張聯(lián)系起來，并有意識地進行比較。有趣的是，從政策主張上來看二者都強調(diào)限制金融領域的無序擴展，以限制其對整個社會穩(wěn)定帶來的挑戰(zhàn)。二者也都主張要強化財政政策的“凈支出”效應，以期通過政府赤字給企業(yè)部門創(chuàng)造更大的盈余，并在這個過程中緩慢降低企業(yè)部門的杠桿率。從經(jīng)濟史長周期的視角看，現(xiàn)代貨幣理論確實顛覆了不少我們所熟知的金融市場理論基礎。未來的市場走向會按照其主張的模式走嗎？我們還需要拭目以待。

文章來源：證券時報 作者：羅克關