每經(jīng)記者｜李蕾    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

▲王忠民 圖蟲創(chuàng)意圖

自2000年成立以來，全國社?；鹑缃褚呀?jīng)走過了19個春秋。作為國家重要的戰(zhàn)略儲備，社?；鹨恢币蚱涮厥獾谋尘岸环Q為“國家隊”，一舉一動都是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點。在這期間無論中國資本市場如何波譎云詭，社?；鹂偰芰⒂?ldquo;不敗之地”，到底是怎么辦到的？它的投資邏輯和偏好是怎樣的？現(xiàn)在又有哪些新的變化？

近日，《每日經(jīng)濟新聞》記者獨家采訪了全國社?；鹄硎聲崩硎麻L王忠民。作為社?；鹗畮啄臧l(fā)展歷史中重要的“操盤手”之一，王忠民對社?；鸬倪\作思路、投資邏輯、標準偏好等都有著切身感受和深刻洞察，他與我們分享了大量來自一線的觀察與經(jīng)驗，也在行業(yè)內(nèi)首次披露了社?；疬x擇GP的標準、青睞的賽道、投資模式等細節(jié)。

社?；鹛暨xGP的兩大標準

作為投資圈毫無疑問的“大BOSS”，社保基金選擇的基金管理人一向被視為行業(yè)標桿。這不僅因為社保基金素來有著嚴格的挑選標準，有其加持的GP（普通合伙人）相當于獲得了社?；鸬谋硶?，更因為社?；鹨矔囊?guī)范性、專業(yè)度等多個方面對GP進行提升，對后者的投資風格、品牌價值也大有裨益。正因如此，社保基金挑選GP的標準一向是市場，尤其是各家機構(gòu)關(guān)注的重中之重。對此，王忠民給出了一個詳細的答案。

他介紹道，社保基金在選擇GP時最為看重的是兩個層次，“第一是團隊的穩(wěn)定性，第二是支持團隊的各項制度。這是兩個層面的問題，但都非常重要。”

詳細來說，在團隊穩(wěn)定性方面，要求基金管理人團隊穩(wěn)定；而在公司團隊制度方面，要求人力資源、獎勵約束、紀律等多方面的制度穩(wěn)定、有效。針對這兩個方面，社?；饡P進行系統(tǒng)性、長時間的考察。

據(jù)王忠民透露，在二級市場社保基金的考核期一般是三年，“三年以內(nèi)不是很重視突然之間的市場波動，而以三年為基礎(chǔ)的考核周期也比市場中其他的LP要長”。而針對PE等一級市場機構(gòu)，社?；鸬目己酥芷跁L，“PE投資期更長，所以我們在看的時候也要跨越這個周期。一般來說，一只基金投資加回收有八年、十年的話，我們會看它過去、社保沒委托之前和開始委托之后管的產(chǎn)品，對業(yè)績進行長期跟蹤”。

而在更加具體的層面上，社保基金還會以相對基準、絕對基準等多維度基準來挑選基金管理人。“委托時一定會看具體的投資方向、團隊能力、用什么產(chǎn)品和基準委托給基金管理人。這些產(chǎn)品和基準背后是有條件的，做固收、股票、成長、認購的都不一樣。一級市場的具體要求會更多，因為一級市場本來就有一個門檻收益率，在這個基礎(chǔ)上還會有一些指標，例如關(guān)鍵人鎖定等?？吹蒙睢⒖吹瞄L，這是社?；鹣鄬τ谑袌錾峡炊獭⒖纯斓馁Y金不一樣的邏輯。”王忠民表示。

而從另一個側(cè)面來看，社?；鸱催^來也會從多個維度提升所選GP。王忠民表示，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：首先，從戰(zhàn)略方向和市場發(fā)展上，雙方認知都要達到一個較高的水平；其次，交易結(jié)構(gòu)方面要既能達成雙方的交流意愿，又在其中找到最好的表達方式并且落地；第三，考察基金管理人處理問題的方法，能不能及時糾錯、犯了錯誤以后用什么辦法去處理等。“僅僅這幾個方面，大家已經(jīng)可以共同提高了。”

“規(guī)模大就必須更加認真”

社?；鸬耐顿Y類型主要包括三個方面，分別是投資GP、母基金以及直投項目。王忠民透露，社保基金直投的單個項目規(guī)模通常在50億~100億元，而對基金和母基金的投資規(guī)模自然更大。

如此大的體量，對于投資標的的選擇標準自然更高。用王忠民的話來說，“更加認真”。

事實上，從社?；疬^往選擇的基金管理人就可以看出其挑選標準的影子。2008年，社?；鹦家亚枚ǘ熍c聯(lián)想弘毅兩家本土人民幣基金作為首批投資的機構(gòu)，各投資20億元，接下來又陸續(xù)完成了對10余家機構(gòu)的投資?？v觀這些機構(gòu)，強有力的背景支持、相當?shù)馁Y金管理規(guī)模、豐富的投資經(jīng)驗和項目資源等均是其顯著特點。王忠民表示，目前社?；鹜顿Y的GP大約有30家，“投資回報率還是很不錯的”。

他進一步表示，最早期社保的風格是穩(wěn)健，因此通常社保投資的GP必須同時也是LP。“如果只做GP，不做LP，我們會考慮你自己的錢為什么交給別人管，而自己都不去管。所以社?；痣m然不做GP，但是我們會看GP對社保基金和對其他LP是不是公平一致。如果公平一致，那說明這個GP投資管理的理念和對LP的責任感方面會做得比較好。但是一級市場有一個特點，如果說二級市場更多是標準合約，那一級市場所有的交易結(jié)構(gòu)都可以交易、設(shè)計，可以談的東西也更多。”

“社保基金做事更認真”，王忠民指出，“要求GP的信息足夠披露，未來大家能夠共同成長和發(fā)展。例如我們要求鎖定關(guān)鍵人，或者要求LP數(shù)量和規(guī)模等細節(jié)，是為了把風險邊界從所有投資人和交易人當中做出好的比較結(jié)構(gòu)”。

在他看來，由于社?；鹫w規(guī)模大，因此一旦發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項目就會長期進行滾動投資。“因為如果早期沒有發(fā)現(xiàn)和進入這些項目，后面要想再參與增資就非常難了。我們資金量大、團隊人數(shù)少，必須有這種基于規(guī)模的交易結(jié)構(gòu)和投資邏輯，規(guī)模大的另一個側(cè)面就是必須得認真。”

行業(yè)偏好與周期性、新興產(chǎn)業(yè)匹配

雖然根據(jù)過去的長期數(shù)據(jù)，社保基金在偏好的行業(yè)方面還是有比較明顯的特征，但王忠民表示，社保基金的投資在周期產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中并不會定格在某一個時點，而是與周期性和新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)系相匹配。

2017年經(jīng)有關(guān)部門批準，社?；鹂傎Y產(chǎn)的10%可以投資于市場化的私募股權(quán)基金，但其投資比重一直遠遠低于這一上限。“因為這是一級市場、早期市場，不能一次性把投資規(guī)模都用了，在產(chǎn)業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)迭代發(fā)展過程中一定要把10%的配置放到不同年份中去，而不是定格在一個時點。比如說，早期還沒有互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟、互聯(lián)網(wǎng)金融等概念，如果那個時候就把份額砸完了，肯定不行。配置不是一次配滿，而是要隨著周期、創(chuàng)新、市場發(fā)展逐步去做。”

另一方面，在行業(yè)和賽道上，王忠民介紹道，社?；鸬钠门c周期性和新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)系相匹配。例如，新經(jīng)濟賽道一定是社?；鹬﹃P(guān)注和成長的領(lǐng)域。“大資金最大的邏輯就是，不能在一次周期中全部下注，因為一級市場還有個特點就是流動性很差。如果IPO通道不暢、整個社會并購市場不能有效發(fā)展，那么就會存在風險。要知道，一級市場在新經(jīng)濟領(lǐng)域從來不是通過分紅去掙錢的，而是股權(quán)能夠發(fā)生什么樣龐大的社會交易機會，通過這樣的機會來掙錢。這個時候就要求我們在一級市場中更多地發(fā)現(xiàn)新周期、新產(chǎn)業(yè)、新賽道的機會。”

他還透露道，過去社保基金會更關(guān)注成長性、Pre-IPO等階段的項目，但近年來也有向早期發(fā)展的趨勢。“剛開始社?；鹗遣煌顿Y單一早期企業(yè)的，甚至連委托出去的錢都可以在交易結(jié)構(gòu)中要求其不碰早期項目。但現(xiàn)在我們會往風險端（編者注：指早期項目）給到一定的比例，因為風險端能更好地抓住新經(jīng)濟和新機會。現(xiàn)在我們投資GP的時候，會看這個團隊過去有沒有做過早期項目、做得如何，先給它一個小份額。誰做得好，我們開出來給它做早期的份額就越大，而這確實也給社保帶來了比較好的回報。”

但他同時也表示，做早期項目不能只依靠中國的IPO市場，而是要放眼全球，并且依靠并購市場的發(fā)展。“這個時候我們就更注重有生態(tài)布局的企業(yè)，例如阿里系、騰訊系。因為它們會發(fā)掘產(chǎn)業(yè)鏈條中有價值的早期項目，對其進行高價值收購，那么企業(yè)的退出才更順暢、成長才更好。”

將逐步加大對母基金的投資

在多個公開場合王忠民都呼吁，對于社?；鸲裕軌蜻B續(xù)取得比較可觀的回報還是來自于直接股權(quán)投資，因此用母基金的運作方式為社保基金尋找穩(wěn)健合適的投資渠道十分合適。

縱觀社?；鸾陙淼陌l(fā)展，其實有過不少非常成功的直投項目，螞蟻金服就是其中非常典型的例子。王忠民曾在公開演講中透露，社?；鹜顿Y螞蟻金服三年獲得了逾400億元人民幣的回報，這筆投資成為社?；鹚辛眍愅顿Y中最賺錢的，而當時社?；饍H僅投了螞蟻金服5%的股權(quán)。

除此之外，社?；鹬蓖俄椖恐薪痤~和數(shù)量最多的則是，參與國有金融機構(gòu)的股份制改制和IPO。雖然在監(jiān)管部門給社?；鸬姆蓊~中，直投項目比投資私募股權(quán)基金的比例還要高，占到了20%，但王忠民表示，社?；鹬蓖俄椖恳欢ㄊ强从袥]有市場的機會窗口、這種機會窗口是誰在把握、社保在這其中扮演的角色是什么等，因此直投比例并不算高。相比之下，社?；鸩捎米疃嗟耐顿Y模式還是母基金。

他告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，社保做母基金投資的模式既有主動選擇性，更有被動選擇性。“被動的方面是說，剛開始像這么大的資金規(guī)模，又是養(yǎng)老金，全國社?；鹄硎聲€是一個事業(yè)單位，不可能像普通GP一樣承擔無限連帶責任，因此被動成為了母基金。主動選擇則是指社?；鹪谶\作過程中無意之間就做成了投資基金、而不是直接投資項目的模式，天然形成了母基金的邏輯。做下來之后我們總結(jié)，根據(jù)社?；鸬奶攸c、資金規(guī)模和養(yǎng)老金的特性，確實更適合做母基金。”

而除了作為LP去投資市場上的PE等機構(gòu)，社?；鸾陙磉€在積極投資和布局母基金。王忠民透露，目前社?；鹜顿Y的母基金主要是蘇州元禾控股，但仍有不少母基金還在接觸中。“新經(jīng)濟、新商業(yè)模式、新技術(shù)層出不窮，變化太快了，社?；鹱瞿富鸷屯顿YGP也不一定能適應(yīng)。這當中會出現(xiàn)一批專業(yè)性的母基金，像我們這種大型投資機構(gòu)就應(yīng)該選擇這樣的母基金，通過它們來把握最細分、專業(yè)、一線的機會，把自己解放出來，在不付出高額成本的前提條件下獲得穩(wěn)定回報。”