每經(jīng)記者｜張弩 步靜     每經(jīng)編輯｜李語涵    

恒瑞醫(yī)藥繼6月5日盤中大漲超8%，市值一度超3000億元之后，6月6日股價繼續(xù)拉升，收盤漲幅達2.82%，收盤市值站穩(wěn)3035億元，成為首支市值超3000億元的醫(yī)藥股。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，作為市值超3000億的醫(yī)藥龍頭股，恒瑞醫(yī)藥的動態(tài)市盈率已達90.5倍，動態(tài)市凈率也高達18.51倍。這樣的估值在醫(yī)藥股板塊內(nèi)是什么水平？與國外醫(yī)藥股龍頭相比，恒瑞醫(yī)藥的估值水平是高，還是低？對于投資者而言，后續(xù)還有多少投資價值？對此，《每日經(jīng)濟新聞》記者進行了一番深度研究。

2018年是醫(yī)藥股大牛市

恒瑞醫(yī)藥今年累計上漲達55.52%，作為A股醫(yī)藥板塊的龍頭股，激活了整個醫(yī)藥板塊的走勢。

年初至今，整個醫(yī)藥（中信）板塊漲幅達到14.54%。而根據(jù)興業(yè)證券研報數(shù)據(jù)，以中信行業(yè)指數(shù)統(tǒng)計，2018年年初到5月底，醫(yī)藥板塊指數(shù)跑贏滬深300指數(shù)近20個百分點，位列29個一級行業(yè)第2位。

盡管醫(yī)藥板塊在5月最后一周的表現(xiàn)不盡如人意，但包括興業(yè)證券、東吳證券、西南證券等多家券商都在研報中表示，繼續(xù)看好醫(yī)藥板塊2018年的牛市行情。

興業(yè)證券從三個維度解釋了其看好醫(yī)藥板塊后續(xù)行情的原因。

其一，從投資者心態(tài)上來看，在宏觀經(jīng)濟不確定性明顯增加的情況下，除了消費板塊，現(xiàn)在市場很難找到性價比明顯高于醫(yī)藥的板塊。

其二，醫(yī)藥板塊上市公司的凈利潤變現(xiàn)從2016年就開始向好，2018年年一季度上市公司凈利潤同比增長35.15%。雖然在第二、三季度流感及原料藥彈性會有所減弱，但由于腫瘤藥減稅等利好，業(yè)績增長仍不會失速；且在估值上，醫(yī)藥板塊從2017年至5月底，漲幅為18%，而上市公司的凈利潤增速在過去5個季度提升了超30%，整個板塊估值中樞是在下降，板塊估值并未“泡沫化”。

其三，從機構持倉叫做看，雖然2018年一季度投資者不約而同的加倉醫(yī)藥，但現(xiàn)在機構持倉比例為11%，考慮歷史峰值16~17%的持倉比例和景氣醫(yī)藥基金的申購與發(fā)行，配置比例仍有空間。

估值高于行業(yè)平均，PB已處歷史高位

在理清醫(yī)藥行業(yè)“大年”邏輯之后，我們再來聚焦醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥的估值問題。

根據(jù)wind一級行業(yè)分類數(shù)據(jù)，醫(yī)藥保健板塊A股相關上市公司共有290只?，F(xiàn)在市值排名以恒瑞醫(yī)藥3035億名列第一，排在其后的為藥明康德和康美藥業(yè)，但兩者的市值都不超過1300億元，也就是說恒瑞醫(yī)藥市值比排名第二、第三公司的市值總和還多。

但對恒瑞醫(yī)藥這樣的醫(yī)藥巨無霸，伴隨高市值的是遠高于同業(yè)的市凈率和市盈率。

據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥動態(tài)市盈率高達90.47倍、動態(tài)市凈率18.51倍，而醫(yī)療保健行業(yè)的動態(tài)市盈率中位數(shù)僅為40.71倍、市凈率平均值為6.58倍。恒瑞醫(yī)藥的市盈率2倍以上于行業(yè)平均水平，市凈率更是接近3倍于行業(yè)平均水平。

在A股同行業(yè)公司中，剔除部分小市值公司后，比恒瑞醫(yī)藥市凈率高的僅有4家，分別為康泰生物、智飛生物、安圖生物、藥明康德。

恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)階段對比同業(yè)的高估值，對應其上市以來的歷史水平而言，也一樣處于高位。其中，恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)在的動態(tài)市盈率已經(jīng)接近歷史最高的91.03倍；市凈率則突破2008年最高水平，直逼上市之初22.14倍的歷史最高值。

對應這么高的估值，恒瑞醫(yī)藥的凈資產(chǎn)收益率（ROE）確實也高于同業(yè)平均水平，其2017年的凈資產(chǎn)收益率達到23.18%，高于行業(yè)平均值的10.39%，但也僅僅排名行業(yè)第18名。而從凈利潤的可持續(xù)性上看，其凈利潤三年復合增長率為28.51%，稍高于行業(yè)26.7%的平均水平。

如果將恒瑞醫(yī)藥的估值與國際上的大型醫(yī)藥上市公司相比較，其超3000億的市值僅是剛剛起步，其市值在全球醫(yī)藥上市公司排名僅為28名。第一名為美國強生公司，其市值高達2萬億元。

而恒瑞醫(yī)藥在國內(nèi)同業(yè)中較高的動態(tài)市盈率和市凈率，放在國際上來說依舊相對較高。在市值排名前十的全球醫(yī)藥公司當中，動態(tài)市盈率高于恒瑞醫(yī)藥的，僅有包括強生在內(nèi)的三家公司；而市凈率則只有艾伯維1家公司高于恒瑞醫(yī)藥。

研發(fā)支出國內(nèi)領先，與國際同行仍有差距

作為制藥企業(yè)的立生之本，持續(xù)的研發(fā)能力才是核心。而藥企現(xiàn)階段研發(fā)成功的創(chuàng)新藥也是在多年的、持續(xù)的研發(fā)投入基礎上，收獲的果實。

根據(jù)恒瑞醫(yī)藥年報顯示，2017年其在研發(fā)資金上的投入已經(jīng)達到17.59億元，比上年同期增長49%，研發(fā)投入占銷售收入的比重達到12.71%，并且通過對比多年數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)支出占營收的比重也是在逐年上升。

通過同業(yè)對比發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥2017年的研發(fā)支出金額和研發(fā)支出占營收比例均位于A股醫(yī)療保健行業(yè)首位。

不過如果從全球醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)支出來看，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)支出并不占據(jù)優(yōu)勢。

根據(jù)Endpoints News發(fā)布的2016年全球研發(fā)投入TOP15制藥企業(yè)排行榜中，Roche（羅氏）位居榜首，研發(fā)投入高達114.1億美元。而整個A股市場的醫(yī)藥保健類上市公司2017年的總研發(fā)支出僅為316億元人民幣，換算成美元則為49.3億美元。也就是說整個A股市場的醫(yī)藥保健行業(yè)2017年的研發(fā)支出僅相當于羅氏2016年研發(fā)支出的43%。

而從研發(fā)投入強度看，2016年美國生物制藥公司Celgene（賽爾基因）研發(fā)投入強度最大，研發(fā)投入金額約占其營業(yè)收入的40%，J&J(強生)最低，約占營收的13%。相比之下，恒瑞醫(yī)藥2017年的研發(fā)強度才勉強相當于強生的2016年的研發(fā)強度，占到了營收的12.7%。

股價已超出大部分券商預期

根據(jù)wind資訊收錄的券商研報，180天內(nèi)共有27家券商對其進行了預測，而現(xiàn)階段恒瑞醫(yī)藥82.4元/股的股價已經(jīng)超過券商74.6元/股的一致目標價。也就是說，現(xiàn)階段隨著恒瑞醫(yī)藥股價的上漲，已經(jīng)高過了券商對其預測價格的10%。

其中，國泰君安認為，后續(xù)公司將進入重磅品種密集收獲期。包括：白蛋白紫杉醇、吡咯替尼、PD-1單抗等有望相繼獲批上市，立足腫瘤治療優(yōu)勢領域，有望大幅拉動公司成長再上新臺階。預計其全年經(jīng)營趨勢加速向上，給予其98.7元/股的目標價。

中信建投也看好恒瑞醫(yī)藥在抗腫瘤新藥的布局，外加5月18日恒瑞醫(yī)藥向美國FDA提交的磺達肝癸鈉（方達帕魯）ANDA獲得批準，后續(xù)可以在美國市場銷售該產(chǎn)品。中信建投認為，恒瑞醫(yī)藥的產(chǎn)品結構和研發(fā)管線完善，對其后三年的凈利潤增長預測皆高于20%，給予112元/股的目標價。

中泰證券看好創(chuàng)新藥，特別是抗癌藥物在國際市場上的競爭力。對恒瑞醫(yī)藥后三年的凈利潤增長預測平均為28%，給予其113元/股的目標價。

值得注意的是，通過滬深港通數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥在近11個交易日內(nèi)一直處于十大活躍個股的名單當中，近5個交易日皆處于成交凈買入態(tài)勢，累計成交凈買入額達8.169億元。6月6日恒瑞醫(yī)藥成交金額排名滬深港通前十大活躍個股第二，達4.4億元，成交凈買入額排名第三，達2.27億元。

最新動態(tài)：股價大跌，滬股通創(chuàng)紀錄凈賣出

恒瑞醫(yī)藥估值的疑問，在隨后的交易中獲得了市場的解答。6月11日，A股開盤，恒瑞醫(yī)藥小幅低開，而后迅速下探，盤中一度跌幅超過4%，伴隨著股價的快速下跌，恒瑞醫(yī)藥成交量迅速放大。截至中午收盤，恒瑞醫(yī)藥收跌4.02%，市值跌破3000億元，成交金額18.35億元。

恒瑞醫(yī)藥的大跌也帶動了整個醫(yī)藥板塊的下跌。中金公司在最新的研報中表示，醫(yī)藥板塊核心標的估值相對較高，短期有調(diào)整壓力。

上周二，恒瑞醫(yī)藥盤中大漲超8%，市值首度超過3000億元。不過，值得注意的是，上周五的滬深股通數(shù)據(jù)顯示，滬股通凈賣恒瑞醫(yī)藥高達5.2億元，創(chuàng)該下該股滬股通開通以來新的凈賣出紀錄。

（聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。）