經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 陳哲

關(guān)于這筆交易，我們在7月10日當(dāng)天發(fā)表的《融創(chuàng)萬達(dá)交易計劃的五個看不懂》一文中提出五個疑問。隨后的融創(chuàng)公告提供了更多的細(xì)節(jié)，某種程度上回答了部分疑問。

13個文旅項目加76個酒店資產(chǎn)包，632億元，是構(gòu)成交易的核心要素。融創(chuàng)買得合算與否，眾說紛紜。

從公告內(nèi)容來看，文旅項目總建面5897萬平方米，可售面積是4973萬平方米，即便按收購酒店的總資金成本632億元計算，平均的樓面地價是1270元/平方米。

這是什么概念？三四線之王碧桂園2016年全年新增土儲的樓面地價是1926元/平米。另一家以地價便宜著稱的開發(fā)商恒大，2016年全年新增土儲的樓面地價是1996元/平米。而萬達(dá)文旅資產(chǎn)包中的城市多是二線城市。

按照國際評級機構(gòu)穆迪統(tǒng)計，這些土地的規(guī)模相當(dāng)于融創(chuàng)2016年全年總土儲的81%。野村證券估計，可銷售面積平均售價可達(dá)1.3萬元/平方米，以此測算，文旅項目給融創(chuàng)帶來的貨值超過6000億元。

王健林出售資產(chǎn)的解釋至今無法說服所有人，某種程度也應(yīng)證了這是一個旁人夢寐以求的資產(chǎn)包。對孫宏斌而言，更是難以抗拒。

這筆巨額交易對買家而言最大的風(fēng)險，實際上是對后者流動性的考驗。掏600億還不夠，關(guān)鍵家底是能否覆蓋后期。能接盤的，確實也不多。

果不其然，三家國際評級機構(gòu)都警示了融創(chuàng)的風(fēng)險。對現(xiàn)金流的擔(dān)憂很大程度上在于融創(chuàng)收購文旅項目的標(biāo)準(zhǔn)是注冊資本金，平均每個項目的注冊金在23億元左右，但是到實際開發(fā)中要投入的資金可能數(shù)倍于此。如果再考慮到今年并購資金已經(jīng)突破千億，融創(chuàng)后續(xù)必定將承受相當(dāng)大的資金壓力。另外，萬達(dá)在出售巨額土儲的同時，還搭售了融創(chuàng)并不偏好的300億酒店資產(chǎn)。

一個很多人注意到的細(xì)節(jié)是萬達(dá)給了融創(chuàng)一筆委托貸款。這筆貸款的數(shù)額很有意思，296億元，與文旅資產(chǎn)的對價相當(dāng)。問題在于，萬達(dá)為什么要借這筆錢給融創(chuàng)，而且是以基準(zhǔn)利率，三年期。對融創(chuàng)而言，以較低成本獲得較長期限的流動性，顯然有利。

價格合適，提供流動性，王健林給了孫宏斌兩個出手的理由。

最后，我們來回顧一下，孫宏斌在2016年底在一場內(nèi)部交流時曾提及自己的三個投資邏輯和兩個風(fēng)險。

這三個邏輯是：“買對地方、買對時間，多借點錢（最好是長錢）”。而風(fēng)險是指現(xiàn)金流的風(fēng)險和（土地）價值風(fēng)險。孫宏斌說，“地別買錯了，買錯了，即使現(xiàn)金流沒問題，最后也會成為窟窿；如果地買對了，即使現(xiàn)金流有問題，你還可以賣掉。”