每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 王硯丹    

◎每經(jīng)記者 王硯丹

目前的市場讓人有些看不透，滬指在達(dá)到5178.19點(diǎn)高位后迅速下滑，隨后是國家隊救市，市場反彈；然后再下跌，又反彈。就在許多人認(rèn)為市場已經(jīng)企穩(wěn)，牛市歸來之際，市場出人意料地開始暴跌了。目前，兩市雖然又出現(xiàn)了明顯的反彈跡象，但投資者不免心有余悸——這到底是牛熊轉(zhuǎn)換還是牛市中繼？為了幫助投資者認(rèn)清市場究竟處在一個什么位置，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者對A股史上的三次大熊市進(jìn)行了總結(jié)歸納，同時對兩市估值進(jìn)行了梳理，以此對比，希望能為投資者提供參考借鑒。

8月下旬，A股股災(zāi)重現(xiàn)，8月24日滬指暴跌8.49%，創(chuàng)近八年來最大單日跌幅，隨后跌破7月股災(zāi)低點(diǎn)，一度重回“2”時代。盡管上周四（8月27日）和周五的猛烈反攻，讓滬指重新站上了3200點(diǎn)大關(guān)，但投資者仍不免心有余悸并生出疑慮——市場究竟是進(jìn)入牛熊轉(zhuǎn)換還是牛市中繼？

有道是“以史為鑒，可以知興替。”《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，雖然A股只有二十余年歷史，但仍然經(jīng)歷了數(shù)次牛熊輪回?；仡櫺苁?，或許可以幫助投資者認(rèn)清市場現(xiàn)在所處的位置。

第一次大熊市：1992年 五個月跌去70%

A股歷史上第一次大熊市，發(fā)生在1992年5月26日之后。以1990年12月19日為基期，滬指從100點(diǎn)起步，到1992年5月26日，上證指數(shù)就狂飆至1429點(diǎn)，隨后迅猛回跌。暴跌5個月后，1992年11月17日滬指最低下跌到386點(diǎn)，跌幅高達(dá)73%。

此后，1992年11月17日至1993年2月16日，滬指報復(fù)性反彈，從386點(diǎn)反彈至1558點(diǎn)，漲幅超過300%。而這種暴漲暴跌的狀態(tài)一直持續(xù)到了1999年5月19日前后。盡管那時普羅大眾對股市的接受度并不如今天高，指數(shù)點(diǎn)位也無法與現(xiàn)在相比，但其驚心動魄程度卻毫不遜色。

值得一提的，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，上世紀(jì)90年代的中國經(jīng)濟(jì)正處于飛速發(fā)展之中。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，這一時期經(jīng)濟(jì)的發(fā)展很大程度上有賴于迅猛的固定資產(chǎn)投資——1992~1995年，固定資產(chǎn)投資同比增速分別高達(dá)36.80%、50.70%、33.10%和21.60%，1996年回落至12.30%。這使得1992~1996年中國GDP增速高達(dá)10%以上。但與此同時，1993~1995年，CPI同比增速高達(dá)14.7%、24.1%和17.1%，高通脹成為困擾整個社會的問題。1997~1999年，受東南亞金融危機(jī)等因素影響，GDP增速回落至10%以下，不過從未跌破7%。

第二次大熊市：持續(xù)四年 股市熊經(jīng)濟(jì)牛

1999年5月19日，科技股引領(lǐng)A股展開了一波長達(dá)兩年的牛市。2001年6月14日，上證指數(shù)創(chuàng)下2245點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。而伴隨著海內(nèi)外科技股泡沫的破滅，這個點(diǎn)位也成了一場為期四年的大熊市的開端。

2005年6月6日，滬指跌破1000點(diǎn)大關(guān)，最低下跌至998點(diǎn)，較2001年6月14日下跌超過50%。之后股權(quán)分置改革啟動，從而造就了一波A股歷史上最大的牛市行情——2007年10月16日，滬指創(chuàng)出6124點(diǎn)的歷史新高，兩年多時間上漲超過5倍。

對于投資者來說，四年的熊市相當(dāng)痛苦。但從宏觀來看，依靠出口和固定資產(chǎn)投資，這一時期的中國經(jīng)濟(jì)正處于低通脹、高速發(fā)展的黃金時期。2001年，GDP增速見底8.30%后回升，2002年開始，GDP同比增長率逐年遞增，2002年為9.08%，2003~2005年分別為10%、10.1%和10.4%。CPI方面，2001年為0.7%，2002年為-0.8%，2003~2005年分別為1.2%、3.9%和1.8%。

經(jīng)濟(jì)向好，股市低迷，造成這一問題的最主要原因則是股權(quán)分置問題。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，2001年6月，國務(wù)院正式發(fā)布《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》，要求新發(fā)、增發(fā)股票時，應(yīng)按融資額的10%出售國有股。雖然證監(jiān)會在當(dāng)年10月22日緊急叫停這一政策，但市場依舊萎靡不振。直到2005年管理層著手股改，解決歷史遺留問題，A股才慢慢重拾升勢。

第三次大熊市：最大問題是高通脹

2007年10月16日，滬指創(chuàng)下歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)，這成為至今市場未能逾越的高點(diǎn)。此后A股開啟了第三次大熊市的序幕——一年之后的2008年10月28日，滬指跌至1664點(diǎn)，一些個股跌幅甚至超過90%。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，在2007年10月滬指見頂時，經(jīng)濟(jì)有了過熱趨勢。2006~2007年GDP增速分別達(dá)到12.68%和14.16%。通脹成了這一時期的一大問題。2006年，CPI只有1.5%，但由于大宗商品和食品價格上漲，2007年這一數(shù)據(jù)飆升至4.8%。2008年，盡管次貸危機(jī)打擊了大宗商品價格，但全年CPI仍然高達(dá)5.86%。

為了抑制通脹，2006年4月28日~2007年12月21日，央行連續(xù)八次加息，將一年期貸款基準(zhǔn)利率從5.58%上調(diào)至7.47%。過高的利率抬升了社會融資成本，2008年9月，滬指已經(jīng)下跌至2500點(diǎn)之下，而華爾街的次貸危機(jī)給了A股重重一擊，讓市場加速趕底至1664點(diǎn)。

宏觀層面與歷次熊市有三大不同

歷史常常重演，但現(xiàn)實并不完全復(fù)制過去。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，從宏觀層面來看，目前中國經(jīng)濟(jì)所處的時期和上述三次大規(guī)模熊市并不一致。

第一，經(jīng)歷了多年的高增長之后，依靠固定資產(chǎn)投資進(jìn)行拉動經(jīng)濟(jì)的模式已經(jīng)難以為繼。此外，經(jīng)濟(jì)基數(shù)變大以后，維持8%以上的GDP增速也變得不大現(xiàn)實。今年上半年，GDP同比增長率僅為7%，創(chuàng)近十年新低。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。

第二，8月11日，央行出人意料地對人民幣進(jìn)行了主動貶值，新興市場貨幣隨后競相貶值，資本外流擔(dān)憂上升。

第三，目前我國的利率處于改革開放以來最低水平。一般來說，在降息周期中，低廉的資金成本有助于推動市場走出慢牛行情。

廣發(fā)證券研報指出，只有經(jīng)濟(jì)失速、改革與轉(zhuǎn)型失敗、陷入中等收入陷阱才會觸發(fā)牛熊轉(zhuǎn)換，當(dāng)下牛市處于休整期。“在不出現(xiàn)極端情形之下，預(yù)計9月滬指將圍繞3000點(diǎn)構(gòu)筑底部區(qū)域。系統(tǒng)性沖擊過后，低估值藍(lán)籌具備跌出來的機(jī)會，而風(fēng)險偏好下降之后估值依然高企的新興成長或仍需擠泡沫，市場將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化。”