（作者：桂浩明，申銀萬國證券研究所首席市場分析師、市場研究總監(jiān)）

從年初證監(jiān)會叫停券商代銷傘型信托到恒生電子公告停止HOMS系統(tǒng)服務(wù)，盡管時間前后不過半年，但對于場外配資業(yè)務(wù)來說，幾乎就是走過了從野蠻生長到煙消云散的過程。而與之相伴的，則是股市大盤從暴漲到暴跌，以及一批高杠桿操作者從一夜暴富變?yōu)檠緹o歸。

現(xiàn)實很殘酷，但也因為這樣，人們需要對其進(jìn)行深刻反思，以避免重蹈覆轍。特別是在“國家隊”進(jìn)場“維穩(wěn)”以后，場外配資作為股市的一個風(fēng)險源，其影響力（嚴(yán)格來說是破壞性）已經(jīng)逐漸成為過去式，而所留下的教訓(xùn)則更應(yīng)該為各界所記取。

其實，對于中國資本市場來說，場外配資并不是什么新事物，可以說自有股市以來就存在了。典型如早期的券商通過挪用保證金向少數(shù)客戶提供借貸資金，供其進(jìn)行“透資”交易（由于其資金來源及提供資金的方式均不屬于券商的正常業(yè)務(wù)，因此盡管表面上操作是在場內(nèi)進(jìn)行的，但是其本質(zhì)還是屬于場外配資）。后來實行了第三方監(jiān)管，保證金不能挪用了，就出現(xiàn)外部機構(gòu)，借款人與券商合作開展的“三方監(jiān)管”模式，即外部機構(gòu)提供資金，通過券商借貸給投資人，并且由券商提供帶有保底保息內(nèi)容的監(jiān)管服務(wù)。事實上，現(xiàn)在形形色色的場外配資，其基本格局都是發(fā)端于此，只是做得更加精細(xì)了，并且增加了后臺的信息化處理。應(yīng)該說，場外配資從來就為管理層所不容，第一版的《證券法》就是明確禁止任何形式的信用交易。因此，歷史上也進(jìn)行過無數(shù)次清理違規(guī)資金入市的活動，而每次股市的下跌，又幾乎都與此類活動有關(guān)。而經(jīng)常為人們所提及的股市“年終效應(yīng)”，即臨近過年所出現(xiàn)的拋盤增加，走勢偏弱局面，實際上就是與場外配資此時需要歸位以應(yīng)付期末審計有關(guān)。

場外配資之所以屢禁不絕，最主要的原因在于因為股市波動大，存在短時間內(nèi)獲取暴利的可能性，這樣也就驅(qū)使一部分風(fēng)險偏好型的投資者，對于融資炒股有著強烈的需求。經(jīng)濟(jì)理論告訴人們，只要有需求，就一定會形成供應(yīng)。當(dāng)然，處于地下狀態(tài)的場外配資，在過去很長一段時間其規(guī)模還是比較有限的。因此在那時，打擊場外配資，會終結(jié)一輪上漲行情，但沒有帶來系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。

應(yīng)該說，管理層也是意識到人們對于融資交易的需求具有某種合理性，不能一概禁止，而在股市中發(fā)揮資金杠桿的作用，也是國際上提高金融效率的通常做法。因此后來就推動了對《證券法》相關(guān)內(nèi)容的修改，廢除了股票交易必須“銀貨兩訖”的規(guī)定，并且在不久以后搞起了正規(guī)的融資融券業(yè)務(wù)。很多人可能會提這樣的問題：既然有了依法合規(guī)的融資融券，那么為什么場外配資依然得以生存并且爆發(fā)性發(fā)展呢？原因在于融資融券的限制性規(guī)定比較多，而且數(shù)量上也往往不能充分滿足客戶的需要，因此雖然其發(fā)展很快，但還是留下了供場外配資運行的空間。這里的問題在于，如果說管理層對于融資融券的情況基本能夠掌控，并且有能力在必要的情況下進(jìn)行調(diào)控，那么對于場外配資則基本是鞭長莫及的?？膳碌倪€在于，盡管微觀上場外配資也有相應(yīng)的風(fēng)險控制手段，但是因為各自為政，在宏觀上是無法協(xié)調(diào)的，股市上漲越多其強度也就越大，完全失去了信用交易作為逆周期調(diào)控手段的功能，相反變成了正反饋的放大器。因此一旦遇到管理層以強硬手段予以取締時，立即就出現(xiàn)“踩踏”現(xiàn)象。如果場外配資達(dá)到一定規(guī)模的話，那么此時就不只是令上漲行情掉頭，而是可能引發(fā)股市雪崩，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的出現(xiàn)。

顯然，缺乏規(guī)范，并且游離于統(tǒng)一監(jiān)管之外的場外配資是需要打擊的，不這樣做，市場的穩(wěn)定發(fā)展就沒有保證。但是反過來，不能因此而否定信用交易。進(jìn)一步說，對場外配資的一些特點也應(yīng)該研究，其中一些高效的管理手段也可以為融資融券所借鑒。此外，適當(dāng)擴(kuò)大融資融券的規(guī)模，降低乃至取消一些并沒有實質(zhì)意義的限制性規(guī)定，為客戶提供更加人性化的服務(wù)，在這方面也有很多文章可做?？傊?，要真正堵上場外配資的旁邊之道，關(guān)鍵是打開正門，要讓正規(guī)的融資融券產(chǎn)生更大的吸引力，成為信用交易的主流。做到了這一點，一方面金融風(fēng)險可控；另一方面股市中資金杠桿的正面作用能夠得到正常的發(fā)揮，金融效率也將因此而提高，這對于投資者，以及整個資本市場來說，都是萬幸之事。

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