每經(jīng)編輯｜管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

11月19日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次聚焦融資難，李克強(qiáng)總理在會(huì)上提出了新的“融十條”。降低融資成本仍是現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)政策的核心目標(biāo)之一，除了維持適度寬松的貨幣環(huán)境之外，中央正在加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度改革解決融資難。

目前融資難并非總量問題，而是結(jié)構(gòu)問題。盡管央行今年采取了諸多定向?qū)捤纱胧?，但三季度貸款利率仍在上行，信托收益率也沒有明顯下行，核心原因有兩個(gè)：一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷，三季度貸款利率上浮比例明顯增加。二是融資渠道不夠通暢，表內(nèi)融資受到額度管理和存貸比限制，直接融資的渠道尚不通暢，導(dǎo)致非標(biāo)萎縮之后大量的融資需求找不到出口。

說白了，就是銀行間的貨幣用不到實(shí)體上，一些預(yù)期有良好收益的項(xiàng)目，因得不到資金而難以進(jìn)行投資，銀行也難以運(yùn)用其負(fù)債進(jìn)行盈利活動(dòng)。其結(jié)果是實(shí)體利率高企而銀行間利率寬松，造成了實(shí)體融資和銀行間冰火兩重天的現(xiàn)象。

從新的“融十條”來看，主要是從打通融資渠道入手，重點(diǎn)關(guān)注四個(gè)新亮點(diǎn)：

第一，增加存貸比彈性。我們此前曾提示，存貸比的進(jìn)一步調(diào)整很可能在年內(nèi)上國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，目前看基本符合預(yù)期。外匯占款低增長和銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)多元化的新常態(tài)之下，存貸比的調(diào)整只是時(shí)間問題。本次會(huì)議將同業(yè)存款來源計(jì)賬細(xì)分，非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款納入一般性存款。

若非存款類金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款納入一般性存款，理論上的最大值是釋放7.4萬億元信貸，但考慮銀行資產(chǎn)端業(yè)務(wù)相應(yīng)調(diào)整、實(shí)體信貸需求疲軟以及央行信貸額度控制，實(shí)際可釋放的人民幣信貸或不及預(yù)期。若非存款類同業(yè)存款納入一般性存款，存款準(zhǔn)備金也將多補(bǔ)繳1.76萬億元，至少需下調(diào)三次存準(zhǔn)率對沖。如果考慮到存準(zhǔn)率下調(diào)和存貸比放松均會(huì)提升貨幣乘數(shù)，央行下調(diào)存準(zhǔn)金率的次數(shù)恐不及預(yù)期，這會(huì)對銀行間資金面有收緊作用，但沖存款意愿下降可降低銀行間利率的波動(dòng)性。

第二，支持擔(dān)保和再擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)展，運(yùn)用信貸資產(chǎn)證券化等方式盤活資金存量。實(shí)體融資成本高企很大的一個(gè)原因來源于經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)回落，尤其對中小微企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落會(huì)更甚。由于資產(chǎn)證券化規(guī)模不足，信貸資產(chǎn)缺乏流動(dòng)性，也導(dǎo)致了銀行對中小微企業(yè)信貸態(tài)度更為審慎。

若推廣小額貸款保證保險(xiǎn)試點(diǎn)，發(fā)揮保單對貸款的增信作用，并加快發(fā)展民營銀行等中小金融機(jī)構(gòu)，再輔之以信貸資產(chǎn)證券化措施提高銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，將有利于改善中小微企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)盈利機(jī)制，減緩銀行對中小微企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，進(jìn)而降低中小微企業(yè)的融資成本，提高小微企業(yè)融資便利性。這也符合李克強(qiáng)總理此前在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上多次提到的發(fā)展小微企業(yè)、為經(jīng)濟(jì)培育新的增長點(diǎn)的指示。

第三，加快股票發(fā)行注冊制改革。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)之后，大量的融資需求需要直接融資來承接，包括債券市場和股票市場融資，但中國這兩項(xiàng)融資的比例不到15%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家以及印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體70%以上的平均水平，其中股票市場的差距尤為明顯。

本次常務(wù)會(huì)議明確提出了要取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，可以讓更多企業(yè)獲得上市通行證，尤其是那些現(xiàn)階段無法盈利但卻擁有極高成長性的“潛力股”企業(yè)將直接受益，打破企業(yè)擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新的融資瓶頸。一些高科技公司，在成長初期需要投入大量資金進(jìn)行研發(fā)，短期內(nèi)盈利能力較差，不符合此前證監(jiān)會(huì)的持續(xù)盈利這一硬性條件，因而許多高科技公司如百度、新浪、京東商城等選擇在美國上市。此次改革，有利于發(fā)揮高科技公司選擇在國內(nèi)上市的積極性。此外，發(fā)行注冊制改革也將有效減少過去審批制之下產(chǎn)生的“尋租成本”，切實(shí)降低企業(yè)融資成本。

第四，加快從貿(mào)易開放到資本開放。資本開放是雙向的。一方面，支持跨境融資，讓中國企業(yè)從發(fā)達(dá)市場相對發(fā)達(dá)的金融體系中獲取低成本資金，尤其是便宜的債權(quán)資金，美國1年期貸款利率不到3%，日本不到2%，遠(yuǎn)低于國內(nèi)接近7%的水平。另一方面，創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備運(yùn)用，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和中國裝備“走出去”。4萬億外匯儲(chǔ)備已成不可承受之重，要實(shí)現(xiàn)保值增值必須摒棄過去集中管理、大量配置美債的思路，應(yīng)該更多的藏匯于民，過去大規(guī)模向中投注資的方式雖可化解國內(nèi)資金困局，同時(shí)提高外儲(chǔ)收益，但在當(dāng)前環(huán)境下可能造成人民幣貶值壓力，未來通過注資多邊金融機(jī)構(gòu)或其他方式向私人部門提供外匯融資不失為次優(yōu)選擇，近期注資絲路基金、金磚銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行都是這一思路的體現(xiàn)。

跨境融資將在審批等環(huán)節(jié)更加便利。當(dāng)前，美國一年期短期貸款利率約為3%，日本一年期短期貸款利率約為2%，而我國同期限貸款利率約為7%，擁有海外融資經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)將更容易獲得低成本海外資金，可能會(huì)相對受益。外匯儲(chǔ)備更多的用于支持中國企業(yè)走出去，尤其是參與一帶一路建設(shè)和產(chǎn)能輸出，相關(guān)的交通、運(yùn)輸、通信、裝備制造等企業(yè)將相對受益。整體上看，一方面，該舉措有利于我國高端設(shè)備制造業(yè)走出去，在實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的同時(shí)完成海外拓展。另一方面，企業(yè)走出去可提高實(shí)體產(chǎn)能利用率，緩解鋼鐵、水泥等過剩產(chǎn)能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長，李奇霖為宏觀研究員）