每經(jīng)編輯｜姜超    

◎姜超

市場傳聞央行向五大行定向SLF5000億元，期限約3個(gè)月，近似于短期一次全面降準(zhǔn)，數(shù)量政策再放水，有助于緩解季末流動性緊張。

2014年以來，回購利率R007均值和波動率均顯著下降，一個(gè)重要的原因在于2013年12月央行推出SLF，指出當(dāng)隔夜、7天和14天回購利率分別高于5%、7%和8%時(shí)，地方法人金融機(jī)構(gòu)可向央行申請SLF操作，以“探索常備借貸便利（SLF）發(fā)揮貨幣市場利率走廊上限的功能”。新股發(fā)行、假期因素均可能導(dǎo)致短期流動性出現(xiàn)大幅波動，SLF有助于緩解季末流動性緊張。

在我們看來，中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制正在發(fā)生巨大的變化。過去是粗放式經(jīng)濟(jì)，信貸、M2等數(shù)量指標(biāo)對經(jīng)濟(jì)有顯著影響，因而央行可以通過公開市場操作調(diào)控超儲率，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)。而今去杠桿是存量經(jīng)濟(jì)，數(shù)量指標(biāo)基本失效，而價(jià)格指標(biāo)影響與日俱增，因而未來央行應(yīng)將更多通過利率的方式影響資金價(jià)格，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。

2008年以來中國經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)是債務(wù)超增，原因是貨幣與經(jīng)濟(jì)增速脫節(jié)，因而提供超額貨幣對經(jīng)濟(jì)無益，數(shù)量寬松貨幣政策效果有限，年內(nèi)多次量寬基本無助于降低社會融資成本。

自金融危機(jī)以來，中國經(jīng)濟(jì)負(fù)債率持續(xù)上升，成為經(jīng)濟(jì)的最大隱患，尤其以企業(yè)和金融部門為最，兩者與GDP的比值均超過100%。其核心原因是貨幣增速與經(jīng)濟(jì)增速的脫節(jié)，意味著提供超額貨幣對經(jīng)濟(jì)無益，只會增加負(fù)債率。 若繼續(xù)采用數(shù)量政策放松貨幣，按照央行2季度貨幣政策報(bào)告的說法，如果M2增速遠(yuǎn)高于GDP名義增速，會推高全社會債務(wù)率，債務(wù)負(fù)擔(dān)與融資需求相互推動會推高利率，使得經(jīng)濟(jì)狀況更加惡化。

事實(shí)上，今年央行已經(jīng)多次采用數(shù)量寬松貨幣政策，包括多次定向降準(zhǔn)和萬億PSL，但均對降低融資成本作用有限。

而導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全面下行的核心原因在于利率高企，而今中國GDP名義增速已經(jīng)降至7%左右，而貸款利率與GDP增速基本相當(dāng)，意味著企業(yè)加杠桿基本上得不償失，也體現(xiàn)為制造業(yè)投資增速的持續(xù)下滑。居民房貸利率也在7%左右，導(dǎo)致了地產(chǎn)市場的持續(xù)低迷，產(chǎn)生了對地產(chǎn)泡沫破滅的擔(dān)憂。

國際經(jīng)驗(yàn)表明，為應(yīng)對地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，降息是唯一選擇，甚至降低至零利率。美國零利率量寬之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的勢頭，意味著低利率與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并不矛盾。

高利率往往會刺破地產(chǎn)泡沫，產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。日本央行在1989年5月將維持了2年多的超低利率從2.5%上調(diào)到3.25%，之后連續(xù)4次上調(diào)，到1990年8月達(dá)到6%。貨幣緊縮導(dǎo)致M2增速從1990年平均11.68%的水平大幅降到1991年平均3.66%的低位，直接導(dǎo)致了地產(chǎn)泡沫的破滅，房價(jià)暴跌重創(chuàng)了日本經(jīng)濟(jì)，至今仍未能恢復(fù)。為應(yīng)對地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，降息是唯一選擇。

觀察所有發(fā)生地產(chǎn)泡沫破滅的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，諸如美國、日本、歐元區(qū)等，均已降息至零利率。尤其是美國，經(jīng)過零利率和量寬之后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的勢頭，意味著低利率與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型并不矛盾。

在利率市場化背景下，央行的確不應(yīng)干預(yù)銀行的貸款利率決策，但可以降低回購利率，并通過其影響城投債、國開債等市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，進(jìn)而對銀行資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響，促使其調(diào)整大企業(yè)、居民房貸利率，最終會傳導(dǎo)到小微企業(yè)貸款利率等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。

從今年回購利率的大幅下行看，國開城投等無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降趨勢明確，而居民房貸等低風(fēng)險(xiǎn)利率未來也有望下降。因此，通過降低銀行的資金成本將引導(dǎo)其降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，為改革轉(zhuǎn)型提供有利環(huán)境。

我們建議降息，并不是反對改革，而是建議改革應(yīng)該在低利率的環(huán)境下展開，只有經(jīng)濟(jì)主體有了正常投資消費(fèi)的動力，改革才更有可能成功。

（作者為海通證券首席宏觀、債券研究員）