每經(jīng)編輯｜管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

7月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資雙雙回落，主因是穩(wěn)增長邊際力度減弱導(dǎo)致基建投資不足以對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的頹勢。至少從中期來看，投資對于中國經(jīng)濟(jì)增長而言，仍然具有舉足輕重的作用。但實(shí)際上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力和投資率已連續(xù)脫靶，高位的投資率的支撐主要依賴于國有部門加杠桿，除非房地產(chǎn)處于景氣區(qū)間，否則私營部門的內(nèi)生投資動(dòng)力是不足的。

房地產(chǎn)投資見底遙遙無期。去年資金利率大幅飆升導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)配置按揭貸款動(dòng)力大幅減弱，但房價(jià)高高在上，沒有按揭貸款的支持，普通居民很難全款購置房產(chǎn)。房地產(chǎn)銷售疲弱、庫存高企、開發(fā)商融資條件偏緊，上半年房地產(chǎn)投資趨勢性走弱。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)投資見底，時(shí)滯大約是半年左右。但目前看，房地產(chǎn)銷售尚未見底，全年房地產(chǎn)投資底部難尋。

制造業(yè)投資將面臨長趨勢下降。企業(yè)的盈利能力是決定制造業(yè)部門投資的核心因素。但考慮到房地產(chǎn)下行未見底、經(jīng)濟(jì)總需求羸弱、新經(jīng)濟(jì)并未大規(guī)模形成、產(chǎn)能過剩局面未得到根本緩解的情況下，企業(yè)盈利能力難有根本改善，制造業(yè)的內(nèi)生投資動(dòng)力是不足的。

房地產(chǎn)和制造業(yè)投資均趨勢性下降的背景下，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)高度依賴基建投資托舉。二季度經(jīng)濟(jì)托底實(shí)際上就是依賴基建投資對沖房地產(chǎn)和制造業(yè)投資的下滑。但受房地產(chǎn)低迷的拖累，基建投資的重要資金來源——土地出讓金捉襟見肘。為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，采用定向?qū)捤韶泿耪?，讓貨幣行使部分?cái)政化職能為基建投資項(xiàng)目輸血應(yīng)運(yùn)而生。

依賴基建投資穩(wěn)增長的政策是為了托底經(jīng)濟(jì)，目的在于“托而不舉”，當(dāng)經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)跡象時(shí)，政策會(huì)淡出穩(wěn)增長。從信號上看，二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告明顯淡化了對經(jīng)濟(jì)增長的表述，反而是強(qiáng)調(diào)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和潛在的通脹壓力。從數(shù)據(jù)上看，7月財(cái)政支出有所放緩，財(cái)政存款增量超越季節(jié)性增長，定向?qū)捤闪Χ葴p弱 （僅有100億票據(jù)貼現(xiàn)支持三農(nóng)），基建投資增量不足。

然而，出乎意料的事情發(fā)生了。房地產(chǎn)投資趨勢性向下，新經(jīng)濟(jì)規(guī)模尚未大規(guī)模形成，經(jīng)濟(jì)高度依靠基建托底的時(shí)候，沒有了基建投資也就意味著沒有了實(shí)體融資需求。7月的金融數(shù)據(jù)告訴我們的就是這樣一個(gè)故事。金融數(shù)據(jù)各個(gè)分項(xiàng)數(shù)據(jù)無一不指向?qū)嶓w融資需求大幅回落。

首先，看社會(huì)融資總量。7月份社會(huì)融資規(guī)模僅增2731億元，表內(nèi)、表外融資規(guī)模均大幅弱于歷史均值。表外融資中的未貼現(xiàn)承兌匯票大幅下降拖累社會(huì)融資規(guī)模，我們認(rèn)為主因是在房地產(chǎn)下行且基建投資托底力度減弱的背景下，符合金融機(jī)構(gòu)風(fēng)控要求的企業(yè)數(shù)量減少，金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的承兌匯票的接受更為審慎所致。

然后，看新增人民幣貸款。7月非金融企業(yè)的短期貸款大幅下降，反映的是基建投資托底減弱，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏了擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿，企業(yè)選擇了提前還貸減輕財(cái)務(wù)壓力。雖然7月的企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模仍維持高位，但我們認(rèn)為這反映的主要是對信用風(fēng)險(xiǎn)引而不發(fā)和舊存量的維系，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大再生產(chǎn)相關(guān)性偏弱。更值得關(guān)注的是票據(jù)融資大幅增長1726億，反映的是實(shí)體融資需求不強(qiáng)，銀行只能選擇通過風(fēng)險(xiǎn)小、靈活性強(qiáng)的票據(jù)貼現(xiàn)完成央行逐月下達(dá)的信貸額度。

最后，看M2和人民幣存款。M2同比增加13.5%，較上月同比增速大幅回落，反映7月財(cái)政存款回籠，新股發(fā)行和下半年央行公開市場凈回籠導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放量不足，再考慮到實(shí)體融資需求回落制約了貨幣創(chuàng)造。

7月人民幣存款大幅減少1.98萬億也同樣印證了這個(gè)判斷：7月新增人民幣存款大幅減少一方面因季末攬儲(chǔ)后，銀行存款季節(jié)性流出。另一方面，考慮到7月存款減量遠(yuǎn)低于歷史均值水平，季節(jié)性因素不能解釋存款減少的全貌，實(shí)體融資需求不強(qiáng)，存款派生能力減弱也是人民幣存款大幅減少的重要原因之一。

從7月的經(jīng)濟(jì)增長和金融數(shù)據(jù)來看，只要政策寬松力度減弱，基建投資就無法抵補(bǔ)房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求就會(huì)顯著下降，金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)隨之到來。

當(dāng)然，我們都知道約束無效投資和讓部分無效率的存量出清是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的唯一出路。但是，如果再考慮到底線思維，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)又高度依賴基建托底，那么，未來政策收緊或受掣肘。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長、李奇霖為宏觀研究員）