近一段時(shí)間來，中國改革的重中之重是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，即擺脫對(duì)出口和投資的過度依賴，將消費(fèi)作為新的經(jīng)濟(jì)增長主要推動(dòng)力，但是2013年投資對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)不降反升。筆者認(rèn)為，如果要保持到2020年前每年7%的增長目標(biāo)，那么不得不繼續(xù)將投資作為經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動(dòng)力。從2007年之后，凈出口就失去了經(jīng)濟(jì)增長引擎的地位。僅僅依靠消費(fèi)也無法保證經(jīng)濟(jì)維持較高的增速，因此，向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型增長模式的轉(zhuǎn)變可能需要重新審視。

盡管中國投資/GDP比率仍是全球最高，但人均資本存量仍然較低。2011年中國的資本存量/GDP比率約為245%，與日本相近。因此，中國仍然處于資本積累的過程。的確，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鎮(zhèn)化進(jìn)程，中國在基礎(chǔ)設(shè)施、清潔能源、環(huán)保和醫(yī)療保健等領(lǐng)域仍有巨大投資需求。高企的國內(nèi)儲(chǔ)蓄率為投資活動(dòng)提供了源源不斷的資金來源。

中國的家庭消費(fèi)僅占GDP的36%，而20世紀(jì)80年代曾一度達(dá)到51%。筆者認(rèn)為，消費(fèi)/GDP比率下降的水平可能被夸大。

第一，房屋成交量的爆炸式增長導(dǎo)致官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真。中國從1998年開始改革住房制度。新房成交量從幾乎為零到2012年的5.3萬億元，相當(dāng)于GDP的10.1%。由于官方統(tǒng)計(jì)顯著低估了設(shè)算租金，從而導(dǎo)致消費(fèi)/GDP比率的時(shí)間序列人為失真。事實(shí)上，消費(fèi)/GDP比率的下降的確與房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展同處一個(gè)時(shí)期。

第二，中國較高的個(gè)人稅率導(dǎo)致許多民營企業(yè)家漏報(bào)瞞報(bào)收入，為了少納稅，他們將大部分消費(fèi)報(bào)告為企業(yè)投資。個(gè)人所得稅在稅收總額中所占比例很小，也是收入漏報(bào)瞞報(bào)的另一佐證。

第三，服務(wù)業(yè)也存在漏報(bào)瞞報(bào)現(xiàn)象，意味著服務(wù)消費(fèi)也存在漏報(bào)瞞報(bào)。

由于官方估算的消費(fèi)數(shù)字過低，因此僅依靠消費(fèi)代替投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的期望不太現(xiàn)實(shí)。

更重要的是投資回報(bào)率下降。根據(jù)筆者測算，中國的增量資本產(chǎn)出比率(即新增投資對(duì)應(yīng)產(chǎn)出增加的比率，比率越高，投資效率越低)從2007年的2.9增加到2012年的6.3。

因此，改革應(yīng)該把更多精力放在提高資源配置的效率上。如果政府能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)，那么盡管投資增長可能下降，但投資對(duì)增長的貢獻(xiàn)不會(huì)下降太多。畢竟，2011年以來的經(jīng)驗(yàn)表明，如果企業(yè)的表現(xiàn)不盡如人意，那么家庭收入增長(以及消費(fèi)增長)也不可能持續(xù)。

自2013年中期以來，中國人民銀行以“信貸規(guī)模逐步縮減”的方式微調(diào)其信貸及流動(dòng)性政策。信貸規(guī)模逐步縮減的主要特點(diǎn)包括：減緩信貸增長，但信貸增長仍大大高于名義GDP增長，因此繼續(xù)提高信貸/GDP比率。該現(xiàn)象在2014年延續(xù)，表明人民銀行不愿觸發(fā)強(qiáng)制性去杠桿。信貸放緩伴隨著轉(zhuǎn)變信貸結(jié)構(gòu)所做出的努力：鼓勵(lì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信貸(中長期貸款)繼續(xù)穩(wěn)定增長，但遏制涉足可能投機(jī)性金融活動(dòng)的部分影子銀行業(yè)務(wù)。其目的是在信貸放緩過程中減輕對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

信貸規(guī)模逐步縮減有助于減少經(jīng)濟(jì)的短期下行風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)表明金融風(fēng)險(xiǎn)仍將持續(xù)，筆者最擔(dān)憂的問題是，較高企業(yè)債規(guī)模及影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大。與此同時(shí)，央行面臨“單一工具、多重目標(biāo)”的窘境。鑒于近期內(nèi)，公開市場操作是央行調(diào)整政策的主要工具，而這一工具同時(shí)被用于實(shí)現(xiàn)維持銀行間市場的穩(wěn)定流動(dòng)性、避免資本流向波動(dòng)導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣變化，并解決金融穩(wěn)定性問題的多重目標(biāo)。這一政策的困境，表明今年國內(nèi)流動(dòng)性可能出現(xiàn)波動(dòng)。