◎劉紀鵬馮娜 新三板擴容以來，交易不活躍問題飽受市場詬病。筆者認為，新三板流動性差只是其擴容初期的特有現(xiàn)象，現(xiàn)在去斷定其流動性必然不足還為時過早。隨著市場規(guī)模的快速擴張，新三板將迎來一系列制度改進，流動性難題破解為時不遠。當前新三板交易不活躍問題，其原因有三： 第一，目前新三板轉(zhuǎn)讓交易制度只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大大限制了其流動性。這種方式成交效率低下，交易頻率很低，不如納斯達克的做市商制度和創(chuàng)業(yè)板的集合競價制度。做市商制度可以進一步發(fā)現(xiàn)交易價格、促進交易。而集合競價機制的引入將會在開盤和收盤環(huán)節(jié)形成開盤價和收盤價，并增加協(xié)議轉(zhuǎn)讓時段系統(tǒng)自動匹配成交功能。新三板因處于擴容初期，新的交易制度尚未落實，使得市場的定價功能沒有得到充分發(fā)揮，交易量自然受限。 第二，當前新三板準入制度的限制。新三板擴容初期，為保持市場的平穩(wěn)性，將個人投資者準入門檻提升至500萬，與機構(gòu)投資者相同。這一準入門檻令大部分中小投資者望而生畏，大大減少了參與新三板市場的投資人數(shù)量。 第三，新三板企業(yè)股權(quán)集中度過高。經(jīng)統(tǒng)計，新三板六百多家企業(yè)平均每家股東只有22個，其中最少的甚至只有2個。造成這種現(xiàn)象的原因，一方面是新三板企業(yè)上市前沒有IPO，股權(quán)分散度沒有形成；另一方面，由于很多公司都是改制以后直接掛牌，而按照《公司法》，改制以后發(fā)起人在一年之內(nèi)股份不能轉(zhuǎn)讓。在這種情況下，很多企業(yè)掛牌之后沒有可轉(zhuǎn)讓的股份。 要正確認識新三板流動性問題，首先必須認識當前的新三板市場。該市場已經(jīng)是國務(wù)院批準的全國性股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，并正以超常的速度擴張。一方面，其掛牌企業(yè)不受3年利潤持續(xù)增長的局限；另一方面，新三板是PE、VC尋找并購、組合的最佳場所，而當前私募股權(quán)投資基金的快速發(fā)展將會促使股份轉(zhuǎn)讓需求增加。 現(xiàn)行新三板交易制度基本上呈現(xiàn)出一種試驗的狀況，并且更趨于謹慎和穩(wěn)健，以保證市場順利發(fā)展。隨著市場加速擴容，這些制度將不斷調(diào)整和完善，新三板不久將走出流動性困境。 首先，隨著新三板規(guī)模的擴大，對轉(zhuǎn)讓交易制度多樣性的需求加大。在優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓的同時，預(yù)計8月份推出做市商制度，年底將推出集合競價制度。未來市場將是三種交易制度并存，同時每手轉(zhuǎn)讓份額隨之降到1000股，這將大幅改善流動性。 其次，現(xiàn)在對投資人的門檻限制，實際上是為避免新三板在發(fā)展最初出現(xiàn)混亂而制定的高標準。隨著市場發(fā)展和投資者自判風險能力提高，新三板應(yīng)盡可能讓投資主體參與投資，使中小投資者也能通過投資分享企業(yè)發(fā)展以及資本市場紅利。屆時準入門檻的限制不必要，也不符合公平交易原則。因而該標準一定會調(diào)整，只是會是一個從高到低，逐步調(diào)整的過程，但其最后也一定會和深滬交易所一樣，沒有投資人進入的門檻限制的。 作為經(jīng)國務(wù)院批準設(shè)立的全國性證券交易場所，所有符合規(guī)定的合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）都可以參與新三板市場投資。可以預(yù)計未來新三板市場投資者數(shù)量將不成問題。 再次，新三板市場未來獲得IPO發(fā)行權(quán)是大勢所趨。三板發(fā)展初期是按定向募集融資，因為當前新三板掛牌企業(yè)沒有盈利限制、行業(yè)限制和股東限制，若是讓這樣的企業(yè)再公開發(fā)行募集資金，風險將會很大。但在未來兩三年內(nèi)，隨著三板的成熟，市場化發(fā)行制度的改革，可以預(yù)見，新三板企業(yè)的IPO必然出現(xiàn)。未來有兩種發(fā)展趨勢：一種是新三板掛牌企業(yè)通過綠色通道到深滬交易所升級轉(zhuǎn)板。另一種是像納斯達克一樣，在新三板內(nèi)部按掛牌企業(yè)的規(guī)模與質(zhì)量形成精選市場、一般市場和初級市場。 新三板規(guī)模的快速擴張將加快三板市場流動性障礙破除，因而不可按三板今天的缺乏流動性來判斷三板的明天。隨著三種交易模式的出現(xiàn)，加上每手從3萬元降到1千元、轉(zhuǎn)讓解禁時間的陸續(xù)到來，交易障礙開始消除，投資門檻開始降低，以及股權(quán)分散度開始形成?？梢灶A(yù)見，不出一年，新三板的流動性會越來越好，也將成為PE/VC尋求并購重組的最佳場所。 （劉紀鵬系中國政法大學(xué)資本研究中心主任，馮娜系財政部財政科學(xué)研究所碩士）