易憲容

國九條出臺，標(biāo)志著滬深證券市場在完善“市場化、法制化與國際化”的資本市場戰(zhàn)略上又邁出了一大步。保護中小投資者權(quán)益的核心，至少包括公平公正的交易平臺、公平公正的投資回報機制、切實有效的賠償與救助機制幾個方面。這次在投資者知情權(quán)、上市公司投票權(quán)等方面有了新嘗試。我們熱切希望能將這些相關(guān)交易規(guī)則、賠償機制、公司退市等措施納入法律條款，使其具有相當(dāng)?shù)目刹僮餍院头傻膰?yán)肅性，確保新國九條成為滬深股市的一項基礎(chǔ)性制度。

繼新股發(fā)行制度改革的意見出臺之后，國務(wù)院上周五又公布了《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》（以下簡稱“新國九條”）。新國九條分別從投資者適當(dāng)性、分紅、回購、透明度、知情權(quán)、賠償機制、強化教育等方面入手，闡述了如何保護股市中小投資者權(quán)益，如何整頓市場，如何提振股市信心。無疑，這是滬深股市走向成熟的重要舉措，所以被市場各方視作重大利好，積弱不振的上周五當(dāng)天創(chuàng)下一個多月以來最大單日漲幅。

也許有人要問，為何在股市要出臺專業(yè)制度規(guī)則來保護中小投資者的利益，而在其他的一般性產(chǎn)品市場比如大型超市則不需要呢？在汽車市場，大家也知道，是有保修合約的制度安排來保護處于信息弱勢的購買者的。而金融市場情形有很大的不同，任何金融產(chǎn)品都是對信用的風(fēng)險定價，都是交易當(dāng)事人對金融合約的承諾。股票就是上市公司以格式化合約對投資者未來收益與風(fēng)險的承諾。由于上市公司與投資者特別是中小投資者處于嚴(yán)重的信息不對稱狀態(tài)中，而且這種嚴(yán)重的信息不對稱還要指向未來承諾，因此，假如沒有完善的法律制度安排，處于弱勢的中小投資者其權(quán)益隨時都有受到嚴(yán)重侵害的危險。

無論是金融市場專業(yè)知識還是對某類上市公司的專門知識，中小投資者永遠都處于嚴(yán)重不足的狀態(tài)之下。他們既沒有足夠的專業(yè)知識來優(yōu)化投資組合，也沒有足夠的知識儲備來分析某些企業(yè)或行業(yè)的市場前景及風(fēng)險。加上中小投資者進入市場財力與其權(quán)益自我保護能力都十分有限，所以無法來判斷這些股票風(fēng)險定價的合理性和做出理性的投資決策，所以，制度規(guī)定不健全、信息披露不足、陳述性誤導(dǎo)、重大事項的遺漏等都可能導(dǎo)致他們的重大損失，甚至這些事件都可以成為侵害中小投資者的工具。新國九條制定的這些新規(guī)則，就是要從這多種方面來切實保護中小投資者的權(quán)益。因此，如同新股發(fā)行意見一樣，新國九條同樣將成為滬深證券市場健康發(fā)展的又一項基礎(chǔ)性制度。

滬深股市長期以來與實體經(jīng)濟增長背道而馳，盡管原因有很多，比如上市公司治理不規(guī)范、股市定價機制不合理、內(nèi)幕交易嚴(yán)重、政府對市場管制過多等，但最為重要的一條是，這些制度短板使得股市在相當(dāng)程度上成了大股東可以任意壓榨中小投資者的市場。近幾年來，入市的絕大多數(shù)中小投資者都面臨、遭遇了血本無歸的風(fēng)險，這讓越來越多的中小投資者對股市的信心喪失殆盡，不得不紛紛遠離股市。當(dāng)一個市場逼得占主導(dǎo)地位的中小投資者無奈退出市場時，這個市場還怎么能繁榮？現(xiàn)在，依據(jù)新國九條的規(guī)則，不僅要讓中小投資者利益得到保護并不受到侵犯，而且還要讓中小投資者真正分享投資收益，分享改革紅利。這將從根本上改變滬深股市的面貌。

保護中小投資者權(quán)益的核心問題，至少包括有一個公平公正的交易平臺、有一個公平公正的投資回報機制、有切實有效的賠償與救助機制幾個方面。

中小投資者進入股市，并不能因為其天然的弱勢而處于不平等的地位，這就需要有市場準(zhǔn)入與退出公平、交易操作規(guī)則公平、信息獲得的公平等機制的保障，而只有在公平、公正的交易平臺上才能形成有效的對價機制與定價機制，由此，中小投資者才能根據(jù)相關(guān)信息做出投資決策。而在一個以政府權(quán)力為主導(dǎo)的市場下，不同的市場當(dāng)事人的權(quán)益嚴(yán)重不對等，凡是通過政府權(quán)力進入市場者都能獲利，而自由進入市場者其權(quán)益和利益都可能受到侵害。所以，逐步放松政府對市場各種管制，保證信息披露的公開與透明是建立公平公正交易平臺的基石。

中小投資者都是奔著預(yù)期獲利而入市的。過往滬深股市投資回報制度的缺陷，使得中小投資者的利益受到各個方面侵害。投資者除非在股市中短炒，不然，希望獲取上市公司的合理回報根本就不可能。為此，新國九條把如何優(yōu)化投資回報機制放在突出的地位并制定了相關(guān)制度安排。比如多種形式分紅、市場溢價的資本利得、優(yōu)化投資回報管理等。而完善回購制度、“以股代息”、把利潤分配與融資和再融資結(jié)合起來等內(nèi)容是最突出的亮點。

當(dāng)中小投資者利益受到侵害時，如何獲得賠償、救助，是滬深股市以往在制度設(shè)計上最為欠缺的部分，致使許多重大事件不了了之。解決這個問題又包含兩方面內(nèi)容，首先是中小投資者利益受到侵害時能有低成本的解決、賠償或救助方案，其次是嚴(yán)厲打擊證券市場的違法行為。在現(xiàn)代證券市場，違法行為是常態(tài)。對此，在發(fā)達國家的股市有一套嚴(yán)厲打擊違法行為的制度安排，讓任何違法操縱者、內(nèi)幕交易者沒有藏身之地。而以往滬深證券市場違法行為盛行，問題就在于違法成本太低、打擊力度遠遠不夠。這次新國九條在這方面有一系列嚴(yán)格規(guī)定，尤其在投資者知情權(quán)、上市公司投票權(quán)等方面還有了新規(guī)定。

現(xiàn)在，市場各方都在看著，新國九條將如何真正得到落實。

筆者以為，之所以滬深股市中小投資者利益始終難以得到有效保護，主要難點在于始終脫離不了政府對市場的主導(dǎo)作用。如果政府不退出，依然還在發(fā)揮主導(dǎo)作用，真正讓市場對資源配置起到?jīng)Q定性作用就將是一句空話，新國九條要達到所期望的目標(biāo)怕是很難的。因此，新國九條非得通過公共決策的方式不斷完善，比如確保司法制度的獨立性，確保中小投資者利益能低成本維護自身權(quán)益，有效控制住既得利益集團在股市的強勢等等。在這些方面，現(xiàn)有制度需要改進的地方太多。只有當(dāng)上述制度方面的問題逐一得到切實妥善的解決，中小投資者的市場力與大股東的市場力對比懸殊的局面才會根本扭轉(zhuǎn)，中小投資者在利益受到侵害時，才有可能通過司法途徑得到公平、公正的判決。

新年總是帶來新的希望。新國九條的出臺，標(biāo)志著滬深證券市場在完善“市場化、法制化與國際化”的資本市場戰(zhàn)略上又邁出了一大步，我們熱切希望能將保護中小投資者權(quán)益的相關(guān)交易規(guī)則、賠償機制、公司退市等措施納入法律條款，使其具有相當(dāng)?shù)目刹僮餍院头傻膰?yán)肅性，以確保新國九條成為滬深股市的一項基礎(chǔ)性制度。

（作者系中國社會科學(xué)院金融研究所研究員）