桂浩明 申萬證券研究所市場(chǎng)總監(jiān)

有關(guān)新三板擴(kuò)容的問題，在去年就被提了出來，而今終于以國務(wù)院發(fā)文的形式得到落實(shí)。中國的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，也因此向前跨出一大步，這自然引起廣大投資者高度關(guān)注。

時(shí)下，針對(duì)新三板的討論很活躍，其中有不少真知灼見，但也存在一些認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，因此有必要做一番討論。

首先是時(shí)下一種頗為主流的觀點(diǎn)認(rèn)為新三板的擴(kuò)容相當(dāng)于在滬深兩市之外新搞了一個(gè)證券交易所，從此以后大家都可以在三個(gè)交易所炒股票了。表面來看這似乎也沒有錯(cuò)，因?yàn)樽鳛樾氯遢d體的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已經(jīng)被明確為第三家全國性的證券交易場(chǎng)所，它現(xiàn)在面向全國擴(kuò)容，的確也是為廣大投資者提供了新的股權(quán)投資機(jī)會(huì)。

但問題是，與滬深交易所作為大眾化投資場(chǎng)所不同，新三板是定位于小眾市場(chǎng)，主要是由機(jī)構(gòu)投資者參與交易，對(duì)于個(gè)人投資者設(shè)置了很高的門檻。這就意味著，即便它是全國性的市場(chǎng)，但因?yàn)榇嬖趯?duì)投資者的適當(dāng)性管理要求，所以真正可以進(jìn)入新三板的投資者數(shù)量顯然是比較有限的。對(duì)于廣大普通投資者來說，今后要在境內(nèi)三個(gè)交易所炒股票恐怕未必現(xiàn)實(shí)。所以，此擴(kuò)容與通常意義上的股市擴(kuò)容，嚴(yán)格地講內(nèi)涵是不同的，主要含義是全國各地的相關(guān)企業(yè)可以到新三板來掛牌，并非讓普通投資者像買賣滬深股市股票一樣來買賣新三板股票。

其次，需要強(qiáng)調(diào)指出的是，搞新三板的主要目的，并不是為投資者提供一個(gè)參與股票買賣的場(chǎng)所，換言之它不是以組織交易為最重要的任務(wù)，而是為中小型的成長型企業(yè)提供直接融資和資本退出的渠道。新三板作為場(chǎng)外證券市場(chǎng)，決定了其交易在流動(dòng)性上是遠(yuǎn)不如滬深交易所這樣的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的，而之所以在交易模式上作出這樣的設(shè)計(jì)，也是考慮到了在新三板掛牌企業(yè)的具體特點(diǎn)，應(yīng)該說他們的風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，不適合讓其享有上市公司一樣的流動(dòng)性。這實(shí)際上也是海外成熟市場(chǎng)的普遍做法，美國有上萬家企業(yè)在各種場(chǎng)外交易場(chǎng)所掛牌，其股票的流動(dòng)性大都很差，但卻是在這里得到了“孵化”，少數(shù)成功者以此為平臺(tái)展翅高飛，而更多的則是默默無聞，乏人關(guān)注。所以，現(xiàn)在有些人說新三板擴(kuò)容后交易會(huì)很活躍，將有大量資金參與投資，這明顯是一種臆斷，既不符合管理層推出新三板的初衷，也與國際慣例相悖。新三板并不著眼于如何去活躍交易，它吸引的是具有很高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的創(chuàng)投資金，而不是現(xiàn)在活躍在滬深股市的中短線資金。管理層這次也明確表示，新三板擴(kuò)容不會(huì)分流主板市場(chǎng)的資金，其理由也正是這些。

如今對(duì)新三板的第三個(gè)誤讀是，新三板擴(kuò)容后，對(duì)創(chuàng)業(yè)板是個(gè)很大的打擊，因?yàn)檫@次有轉(zhuǎn)板的安排，這就意味著今后創(chuàng)業(yè)板會(huì)面臨極大的擴(kuò)容壓力，因此股價(jià)難免下跌。的確，由于新三板本身被賦予了創(chuàng)新企業(yè)“孵化器”的功能，在這里成長起來的公司，自然會(huì)以到創(chuàng)業(yè)板以及中小板上市為目標(biāo)。進(jìn)一步說，在今后實(shí)行了注冊(cè)制以后，符合條件的企業(yè)都有上市的可能，而轉(zhuǎn)板制度就是為之打開了通道。客觀而言，在這種狀況下，創(chuàng)業(yè)板與中小板的擴(kuò)容壓力，與有沒有新三板并沒有太大的關(guān)系。過去沒有新三板，符合條件的公司是通過審核，直接上市。以后搞了核準(zhǔn)制，那么只是獲準(zhǔn)上市的方式有所改變，結(jié)果也是直接上市。

而有了新三板，那么在這中間就多了一個(gè)層次。沒有理由說多了一個(gè)層次就會(huì)增加擴(kuò)容壓力。在理論上，只要發(fā)行做到了充分市場(chǎng)化，那么有沒有轉(zhuǎn)板機(jī)制就并不影響創(chuàng)業(yè)板和中小板的擴(kuò)容節(jié)奏。這里的核心問題是，如果還是靠行政手段來調(diào)控?cái)U(kuò)容壓力，那么新三板的轉(zhuǎn)板制度的確對(duì)創(chuàng)業(yè)板與中小板會(huì)構(gòu)成一種現(xiàn)實(shí)的壓力，但當(dāng)把這交給市場(chǎng)了，那么這種壓力也就轉(zhuǎn)化為本身就存在的市場(chǎng)化壓力，當(dāng)然這也是未來的證券市場(chǎng)需要面對(duì)，投資者應(yīng)該正視的。

境內(nèi)證券市場(chǎng)上，老三板已經(jīng)有了十多年的歷史，現(xiàn)在新三板來了，這是好事。如果人們對(duì)它在認(rèn)識(shí)上存在誤區(qū)，缺乏客觀的認(rèn)識(shí)，那么就會(huì)影響其對(duì)市場(chǎng)的判斷，也會(huì)對(duì)操作帶來干擾。因此，在新三板擴(kuò)容開始之前，正確理解新三板就顯得很重要了。

機(jī)構(gòu)解讀

張玉璽

（長城證券新三板業(yè)務(wù)部總經(jīng)理）

新三板是我國多層次資本市場(chǎng)體系的基礎(chǔ)層次，也是基石層次，更是戰(zhàn)略層次。新三板針對(duì)的是我國群體數(shù)量最大的中小企業(yè)，也是最具創(chuàng)新性和成長性的經(jīng)濟(jì)群體。只有新三板企業(yè)的快速健康發(fā)展，才能保證創(chuàng)業(yè)板、主板市場(chǎng)不斷有優(yōu)質(zhì)企業(yè)輸送。而新三板倡導(dǎo)的市場(chǎng)化、開放性、多元化、寬容性制度價(jià)值理念，更是率先在我國資本市場(chǎng)摒棄了行政審批色彩，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。其運(yùn)作的成功，必將會(huì)對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的改革產(chǎn)生良性推動(dòng)。

魯先德

（國信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理）

全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擴(kuò)容后，其審核以信息披露為核心，按照“可把控、可舉證、可識(shí)別”的要求制定掛牌條件，掛牌審核核心在于企業(yè)依法依規(guī)履行信息披露義務(wù)，確保所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。按照“決定”的轉(zhuǎn)板機(jī)制安排，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌企業(yè)達(dá)到上市要求即可直通場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)之間形成有機(jī)聯(lián)系和互通，符合條件的企業(yè)將可選擇登陸不同層次的市場(chǎng)獲取差異化的服務(wù)。

程曉明

（西部證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理）

以主板為代表的場(chǎng)內(nèi)、以新三板為代表的場(chǎng)外市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別是，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)其上市的公司不是 “好企業(yè)”，而是“看得懂的企業(yè)”，場(chǎng)外市場(chǎng)其掛牌、上市企業(yè)的定位不是“差企業(yè)”，而是一般投資者 “看不懂的企業(yè)”。NASDAQ的邏輯是，以做市商制度來保證上市公司估值的準(zhǔn)確，在此基礎(chǔ)上，將上市條件轉(zhuǎn)化為上市后的退市問題，按交易量、交易價(jià)格來決定是否留在證券市場(chǎng)。希望我們的新三板也能充分借鑒其成功的經(jīng)驗(yàn)。

宋望明

（長江證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理）

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擴(kuò)至全國意味著全國性場(chǎng)外市場(chǎng)真正落地，包括主板中小板、創(chuàng)業(yè)板、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、券商柜臺(tái)的多層次資本市場(chǎng)體系基本確立。不同板塊市場(chǎng)可以為不同發(fā)展階段、不同業(yè)態(tài)的企業(yè)提供服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與企業(yè)的無縫對(duì)接。企業(yè)可以根據(jù)自身發(fā)展的階段和特點(diǎn)選擇在不同市場(chǎng)掛牌上市，并且可以依托轉(zhuǎn)板機(jī)制、創(chuàng)新性產(chǎn)品等實(shí)現(xiàn)在各市場(chǎng)之間流動(dòng)，從而將不同層次資本市場(chǎng)間有機(jī)聯(lián)系起來。