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每經記者 夏冰 發(fā)自上海

作為上海酒店服務業(yè)的龍頭國企，錦江國際(集團)有限公司(以下簡稱錦江國際集團)的重組路徑及投資機會一直吸引著市場的關注。

2010年錦江國際集團就籌劃整體上市，如今上海新一輪國資國企改革將啟動，該集團的整體上市之路究竟還有多少路障未清？還有沒有整體上市的計劃？《每日經濟新聞》記者調查發(fā)現(xiàn)，錦江國際集團持股75%的錦江酒店成為集團的資產運作平臺，目前，該集團尚有多項酒店資產未注入上市公司。

錦江國際集團上市征途

公司官網(wǎng)顯示，作為中國規(guī)模最大的綜合性旅游企業(yè)集團之一，錦江國際集團注冊資本20億元，是國有獨資的有限責任公司。上海市國資委確認并公布的集團核心業(yè)務是：酒店管理及投資；旅行服務及相關運輸服務。集團公司下屬6個事業(yè)部，擁有企業(yè)194家，直接投資17家，二級86家，三級91家。該集團核心業(yè)務主要資產已經分別進入錦江酒店（02006，HK；酒店主業(yè)）、錦江股份（600754，SH；酒店餐飲主業(yè)）、錦江投資（600650，SH；客運主業(yè)）、錦江國旅（900929，SH；旅游主業(yè)）4家上市公司。

其中，酒店業(yè)是錦江國際集團的核心業(yè)務。2005年，錦江國際集團籌劃酒店集團整體上市，2006年12月，錦江酒店在港交所上市。

2008年8月21日，上海圈定國資改革重點，2008年9月，上海市委市政府發(fā)布《關于進一步推進上海國資國企改革發(fā)展的若干意見》，鼓勵企業(yè)集團整體上市和核心資產上市，錦江國際集團便將整體上市作為戰(zhàn)略目標。消息人士告訴記者，其實在錦江國際集團內部，早已多次提出推進集團整體上市。

錦江國際集團為實現(xiàn)整體上市，從2009年即開始了資本騰挪之道。2009年8月31日，錦江股份公布重大資產重組方案，錦江酒店剝離經濟型酒店“錦江之星”，與錦江股份中的星級酒店等資產進行互換，形成錦江酒店以星級酒店為主、錦江股份以經濟型酒店為主的格局，重組涉及資產達30億元。

《每日經濟新聞》記者獲悉，此次資產置換背后最為根本的目的是，敲定集團整體上市的資本運營平臺。業(yè)界認為，因此次資產置換徹底梳理清晰錦江國際集團旗下酒店業(yè)務板塊的架構，將錦江股份明確為酒店管理類上市公司，而錦江酒店則明確為酒店資產和投資類上市公司。

2010年7月，錦江國際集團正式籌劃整體上市架構方案。首先就是此前錦江之星管理團隊持股問題，這是其進入整體上市之前必須掃清的障礙。最終方案是，錦江股份以1.32億元回購錦江之星管理團隊原來所持有的錦江之星8.775%股權，管理層再在二級市場購入錦江股份共計358.67萬股。

2010年8月13日，錦江酒店與其母公司錦江國際集團訂立股份轉讓協(xié)議，以2.2港元/股的價格向錦江國際集團定向增發(fā)10.01億股內資股，并支付現(xiàn)金對價的方式，收購后者持有的全部錦江投資2.1億股股份(占總股本的38.54%)和錦旅B股6655.63萬股股份(占總股本的50.21%)。2011年2月，該收購事項獲得證監(jiān)會、國務院國資委、上海市國資委及相關股東批準，錦江酒店將成為錦江投資、錦旅B股兩家公司新任控股股東。

《每日經濟新聞》記者注意到，在資產重組前錦江酒店已控股了錦江股份，錦江國際集團整體上市的技術障礙已基本掃清。

對于錦江系公司的所屬關系。華美酒店顧問公司首席知識官趙煥焱對《每日經濟新聞》記者形容說，“錦江國際集團是祖父，血緣關系是（屬于）上海國資委；錦江酒店是父親，2006年在港上市，管理高端酒店；錦江股份是兒子，原名新亞，1996年在上海上市，管理經濟型酒店；祖父其他家產還投入錦江投資 （A、B股）和錦江國旅（B股）”。

錦江酒店“一拖三”

至此，錦江酒店自身是錦江國際集團酒店業(yè)務平臺，又是錦江投資、錦江股份和錦江國旅的控股股東，“錦江系”形成“一拖三”的格局，錦江酒店成為集團資產運作的不二選擇。

目前可見的是，錦江國際的整體上市模式是“一拖三”，即錦江國際集團將對3家上市公司的控股權轉移至錦江酒店，而非常見的“四合一”。

接受《每日經濟新聞》記者采訪的市場分析人士認為，錦江國際不選擇“四合一”，也是出于對上市公司的責任心。如果僅為了實現(xiàn)整體上市，然后將幾個不同的主業(yè)放在同一個上市公司里，對投資者來講是不夠專業(yè)的。如果錦江投資和錦江國旅的資產注入錦江酒店，那么錦江酒店資產將非常復雜，既有酒店業(yè)，又有客運、物流和旅行社業(yè)務，會使得投資者更看不明白，反而會降低上市公司的估值水平。況且，錦江投資與錦江國旅業(yè)務清晰，獨立性強，與錦江酒店構成上下游產業(yè)鏈關系，既沒有同業(yè)競爭又可形成協(xié)同效應。

業(yè)界評論，錦江國際只是轉移控股權而非吸并的做法屬“趨利避害”，通過股權轉移，錦江國際集團既保留了兩家上市公司的獨立上市地位，又將這兩家公司成功地移至港股公司旗下，為以后回歸A股打下了良好的基礎。

多項資產尚未注入

根據(jù)《上海市國資國企改革發(fā)展十二五規(guī)劃》中的相關表述，在市場化重組思路上，“十二五”規(guī)劃明確“支持錦江國際、光明、上藥等產業(yè)集團做大做強，成為有核心技術、知名品牌的大企業(yè)集團”。

作為上海國資整合的概念股，在上海國資國企改革預期中，錦江股份有望借此獲益。

海通證券近期發(fā)布的研究報告認為，“作為上海酒店服務業(yè)的龍頭國企，錦江股份將受益于上海國資改革。公司正積極進軍中檔酒店領域，預計其推出的中檔酒店品牌‘錦江都城’將搶占3~4星酒店市場，在中檔酒店市場，目前沒有強勢品牌，這給錦江留下了充分的發(fā)展機會。”

興業(yè)證券也發(fā)布報告認為，市場普遍預期，上海自貿區(qū)建設、上海國資改革升級版以及2015年迪士尼樂園運營都將間接利好錦江股份的酒店、餐飲業(yè)務發(fā)展。

由于 “上海自貿區(qū)+金改+上海國資整合”三重題材匯聚一身，讓今年以來股價表現(xiàn)一直平淡的錦江投資脫穎而出。從目前專家的評論看，上海設立自貿區(qū)和進行金改，無疑都將對上海本地服務業(yè)的發(fā)展產生積極影響。從錦江投資大股東錦江國際集團將消除其與錦江投資之間的同業(yè)競爭問題看，也存在進行國資整合的預期，包括但不限于將所持上海新天天大眾低溫物流有限公司的股權注入錦江投資，或將所持股權對外轉讓；對上海錦江樂園的客運業(yè)務進行業(yè)務調整，或將其資產對外轉讓等等。

此外，趙煥焱對記者分析指出，“目前，錦江酒店旗下的高端酒店可以注入的資產都已經進入完畢，但還有4家酒店資產沒有進入錦江酒店。錦江股份方面，目前經濟型酒店全部進入公司，但還有餐飲業(yè)務及以前新亞酒店投資的形成的股權。”

目前錦江國際集團持有股權但尚未注入上市公司的資產包括由全資子公司錦國投持有90%股權和100%股權的東錦江和錦滄文華，以及上海太平洋大飯店、花園酒店（上海）等。