張茉楠（國家信息中心副研究員）

《“十二五”金融改革規(guī)劃》公布，其中包括很多戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)層面的改革，這其中“利率市場化、匯率形成機制市場化和人民幣國際化”更是備受矚目，這“三化”之間的邏輯順序到底該如何？金融改革與金融開放關(guān)系到底如何？

事實上，金融危機以來，我國加快啟動了人民幣國際化進程，而利率市場化和匯率市場化相對滯后。但人民幣流出很可能是建立在 “失衡”基礎(chǔ)上的，這種人民幣流出遠大于流入的不平衡現(xiàn)象，既是在人民幣國際化初期的必然現(xiàn)象，又一定程度上反映了人民幣回流渠道不夠暢通、境內(nèi)金融市場開放程度有限等現(xiàn)狀。

失衡是因為人民幣現(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，貿(mào)易項下人民幣結(jié)算的開放使得香港離岸人民幣(CNH)外匯市場得以與內(nèi)地在岸人民幣(CNY)外匯市場并存，兩種匯率形成機制的差異必然會留下非常大的套匯空間。由于人民幣實際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實際收益率，在人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產(chǎn)本幣化、負債外幣化的傾向增強。

根本而言，人民幣國際化，并最終成為全球儲備貨幣的關(guān)鍵是要實現(xiàn)人民幣的投資功能。這取決于兩個因素：其一是金融市場和金融產(chǎn)品的廣度和深度；其二是資本項目的開放程度。而這兩點又是互為因果的。開放資本賬戶帶來的益處取決于我國金融部門的成熟程度。對于發(fā)展越充分、效率越高的金融結(jié)構(gòu)，資本賬戶開放帶來的好處就越多。而反觀中國金融體系還遠沒有與貨幣國際化相匹配的效率。我國金融總體還處于金融潛化階段，金融體系資本利用效率不高，直接融資比例過低，市場內(nèi)部的投融資主體存在結(jié)構(gòu)性缺陷，金融脆弱性較大。

在這樣的境況下，靠放開資本項目來推動貨幣國際化也是很危險的。國際資本自由流動帶來的金融沖擊，包括資本外逃引發(fā)政府財政收入下降、銀行流動性危機、借貸成本上升和債務(wù)危機。另一方面，境外人民幣市場的發(fā)展和資本項目的開放可能會提高國內(nèi)宏觀政策的復雜性。人民幣國際化后，有一部分人民幣將會在國內(nèi)市場和離岸市場之間相互流動，可能會削弱中央銀行對國內(nèi)貨幣量的控制能力。

日元國際化不能不說是前車之鑒。日元國際化模式有幾大缺陷：一是日元國際化是一個單向的過程。作為貿(mào)易順差國，日本無法通過貿(mào)易赤字的形式對外輸出貨幣，而只能通過單向的日元貸款等金融資本渠道進行貨幣輸出。二是相對于國內(nèi)金融改革滯后，資本項目開放過快導致國際熱錢涌入炒作資產(chǎn)價格。同時，日元的國際化進程也直接導致了企業(yè)資金的流出、居民投資的國際化，令本地市場的消費和就業(yè)持續(xù)低迷，并最終導致了泡沫破裂。三是日元國際化只是形成本國銀行、企業(yè)和離岸市場的自我循環(huán)，而沒有達到日元被國際認可或者在國際大宗商品貿(mào)易結(jié)算獲取主導權(quán)和定價權(quán)的地位，所以日元的國際化模式，特別是貿(mào)易結(jié)算加上離岸市場的模式，并非是貨幣國際化的成功之路。

貨幣國際化最終是市場選擇而非政策推動的結(jié)果。人民幣能否成為一種國際化貨幣，關(guān)鍵仍取決于中國經(jīng)濟在未來20年能否持續(xù)健康增長、金融市場能否發(fā)展壯大。在國內(nèi)金融市場發(fā)展滯后、利率與匯率形成機制存在扭曲的背景下大力推進人民幣國際化，不應(yīng)該成為當前人民幣國際化推進的重點。

所有的改革要有次序，金融改革也不例外。人民幣國際化不能操之過急，更不能“揠苗助長”。人民幣國際化的視野固然在外部，但是推動國際化的著力點依然要放在國內(nèi)一系列金融和經(jīng)濟改革上，“先內(nèi)后外”的邏輯不能違背。