僅僅上任百余日，中國證監(jiān)會主席郭樹清已經(jīng)向外界展示出他對于資本市場改革“頂層設(shè)計”的執(zhí)著。中國資本市場二十余年跌宕起伏，其制度缺陷絕非小修小補可以彌合，改革不僅需要面對來自既得利益群體的壓力，還需要忍受陣痛期對市場帶來的沖擊。如何選擇路徑與取舍得失，考驗著改革者的決心與智慧。 新股發(fā)行制度無疑是證券市場改革的焦點。中國的新股發(fā)行制度改革艱難，雖有制度造成的股票市場供給短缺和詢價制技術(shù)性缺陷的問題，但是更深層次的原因在于，A股市場從一開始就被設(shè)計成一個散戶市場，蘊含著信托責任的股票經(jīng)紀商制度沒有建立起來。因此改革的一項重要工作，應(yīng)是培養(yǎng)券商承擔起信托責任，給予券商自由配售權(quán)，同時促進養(yǎng)老金等各類長期機構(gòu)投資者的發(fā)展，建立起以機構(gòu)投資者為主的證券市場，從而提高新股發(fā)行的定價效率，減少資源錯配的成本。 提高新股發(fā)行定價效率 與新股改革密切相關(guān)的是二級市場由來已久的爆炒新股現(xiàn)象（IPO高溢價率）。學(xué)者們研究指出，中國股票市場存在多個層面的供給控制。中國證券市場建立的大背景是國企脫困，后來金融、能源等領(lǐng)域的骨干國企也相繼上市，上市資源的國有性質(zhì)使得大部分股票不具有真實的流通性。以前明確被定義為非流通股，股權(quán)分置問題解決以后，盡管經(jīng)過對價而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國有股權(quán)依然面臨所有者缺位的難題。 此外，存量發(fā)行的缺失，也使得這部分股權(quán)缺少實現(xiàn)流通的可行手段。IPO增量發(fā)行成為唯一上市方式。融資需求不強的公司為了實現(xiàn)上市，只能制定一個規(guī)模偏小的融資計劃。如此一來，市場真實的流通量總是偏小，所以二級市場總能維持一個相對于需求（貨幣環(huán)境）而言比較高的估值水平。 由于股票市場初建時期的為國有企業(yè)融資的目的，控制供給量可以使盡可能多的股票以較高的價格發(fā)出去，所以一定程度也促使政府把高估值風險責任過多地承擔下來。因此，每次遇到股市大幅下跌和估值下移，投資者就寄希望于政府救市。其中新股發(fā)行節(jié)奏的行政控制成為調(diào)控股市估值的重要工具。在市場下跌時，甚至多次出現(xiàn)間歇性的長時間停止IPO審批。由于對于供給量的行政控制，容易強化上市資源的稀缺性，整體抬高需求曲線，造成二級市場的系統(tǒng)性高估值。 監(jiān)管層當然意識到上市的稀缺性勢必造成高價發(fā)行，因此不得不對發(fā)行價格進行干預(yù)。在很長一段時間內(nèi)，新股都是實行固定市盈率發(fā)行，比如20倍，這種干預(yù)與二級市場之間存在人造價差，這就使“打新股”容易產(chǎn)生很大利益。2009年以后的新股發(fā)行改革，拿掉了發(fā)行價格管制，但是這樣做的結(jié)果卻是新股發(fā)行價格“一步到位”，出現(xiàn)了所謂的“三高”問題。最后二級市場用腳投票，新股不斷破發(fā)，發(fā)行估值也得到降低，但中間成本非常高，并且造成了無法挽回的資源錯配，大量的社會資本并沒有得到有效配置。我們的一項研究顯示，2009年6月-2011年4月，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股平均超募了144%和198%。 給予券商自由配售權(quán) 除了供給短缺之外，現(xiàn)行的累計投標詢價制度也是學(xué)者們認為定價低效的癥結(jié)所在。從技術(shù)層面講，累計投標制度在成熟市場是一種被普遍采用的詢價制度，其機理是讓具有信息優(yōu)勢和專業(yè)經(jīng)驗的投資機構(gòu)對新股進行報價，承銷商進行收集和綜合后，最終得出一個最優(yōu)定價。這個制度本身沒什么問題，只是我們在借鑒的過程中少學(xué)了一塊——券商的配售權(quán)。沒有給予券商自由配售權(quán)，累計投標制度就等于沒有了靈魂，其內(nèi)在的激勵和約束機制無從談起。 我們現(xiàn)在實行的詢價制度是這樣的：詢價機構(gòu)的報價與未來獲得的股票的數(shù)量沒有直接關(guān)系，最后開始配售的時候仍然是按照一個固定的配售比例。表面上看是一碗水端平，沒有偏袒誰，但實際上卻妨礙了報價的約束機制。詢價機構(gòu)不用為自己的報價負責，那他肯定是往上報價，因為網(wǎng)下機構(gòu)配售的總量只有20%，落到自己頭上更少，即使破發(fā)成本也很小，順水人情誰不做呢？ 真正的累計投標詢價制度是承銷商可以根據(jù)機構(gòu)的報價配售數(shù)量不等的股票。這既是對詢價機構(gòu)的正向激勵，也是一種約束。如果一家機構(gòu)很看好本次發(fā)行，就會報出一個比較高的價格，以從承銷商那里獲得更多的配售，同時也承擔相應(yīng)的風險。為了解決技術(shù)上的問題，我觀察到，監(jiān)管部門已經(jīng)在考慮將報價與申購量密切掛鉤，從而建立對詢價機構(gòu)高報價的約束機制。同時給予券商自由配售權(quán)，對詢價機構(gòu)產(chǎn)生正面的激勵，促使其作出合理報價。 發(fā)揮信托責任完善市場制度 新股發(fā)行能不能不審？郭樹清主席將學(xué)界多年對于政府行政權(quán)力管制的詬病坦然地拋向了市場。學(xué)者們認為中國新股發(fā)行過程存在的各種行政管制是顯見的。中國的發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”—“審批制”—“通道制”—“保薦制＋核準制”的多次制度變遷。即便到“核準制”的階段，行政權(quán)力對于發(fā)行的各個環(huán)節(jié)的影響仍是無所不在的。對于企業(yè)而言，上市通道依然是稀缺資源。管制產(chǎn)生昂貴的經(jīng)濟“租”，抬高了供給成本，也成為更高溢價率的成本助推力，因為參與新股發(fā)行的各個利益體畢竟都只有二級市場這一個最后的退出渠道。 因此，未來新股理想的路徑必然是走向“注冊制”。但另一部分人認為，中國現(xiàn)階段財務(wù)和法律合規(guī)性審查不能輕易放棄，其基本論據(jù)是有以下三點，一是中國商業(yè)社會的整體誠信度不夠；二是法律環(huán)境比較薄弱，無法對投資者進行有效的事后保護；三是市場經(jīng)濟金融領(lǐng)域的信息高度不對稱，監(jiān)管者有義務(wù)守住合規(guī)性審查的陣地。即便是美國雖不做實質(zhì)性審核，但它非正式的“意見信”也是相當嚴謹。 在筆者看來，中國市場的問題絕非“審與不審”那么簡單，而在于中國證券市場成長路徑的天然缺陷。目前西方金融市場事實上存在有兩大定價系統(tǒng)，一是所謂交易所驅(qū)動定價，另一個則是交易商驅(qū)動定價，但任何交易所的前身都是交易商驅(qū)動的市場，只有中國例外。 其實，中文的“市場”這個詞構(gòu)成很有深意，從某種意義上講也是先有“市”后有“場”，沒有做市商就沒有交易所，交易所都是在交易商做市場做到一定量的時候才自愿轉(zhuǎn)成交易所的，因為交易所透明度高，規(guī)范性強。 而我們的市場是自上而下建立起來，是先有“場”，后有“市”。某種程度可以講，中國證券市場從一開始就被建設(shè)成了一個散戶市場，每個股民都可以直接下單進行股票買賣，進行電子化集合競價，這在全世界都是少有的。雖然一開始就一步到位，用行政權(quán)力賦予了一個高端形式，但市場內(nèi)質(zhì)早已不在，因此我們的市場沒有建立起真正意義的股票經(jīng)紀商制度（Broker/Dealer，美國證券公司的注冊名稱是B/D），而成熟證券市場的經(jīng)紀制度及其衍生出來的做市商制度都隱含了強烈的信托責任。只有信托責任才能促成一個高誠信水平和完善法制的市場形成。今天中國證券市場正是由于信托責任的缺失，才產(chǎn)生了一系列市場主體不能歸位盡責的問題。信托責任和代理人制度是現(xiàn)代工商社會最基礎(chǔ)的制度，而股票經(jīng)紀制度也是成熟證券市場的基礎(chǔ)性制度安排。 現(xiàn)在越來越多的人看清楚了，目前中國證券市場上其實最缺兩類角色，第一缺真正交易商（缺驅(qū)動做市的人），第二缺合適的投資人。發(fā)揮好信托責任，提升專業(yè)的中介機構(gòu)和投資機構(gòu)在市場中的影響力，能夠有效提高定價效率和降低博弈成本，最終優(yōu)化資源配置。同時，也需要很多配套制度的實施，比如建立起中國的“401k計劃”，讓公眾通過養(yǎng)老金等長期機構(gòu)投資者，分享證券市場的收益等。從這層意義上講，中國新股發(fā)行制度改革需要“頂層設(shè)計”的推動。