每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 張昊    

每經(jīng)記者 張昊

借殼上市后，大豆壓榨第一股東凌糧油（000893，收盤(pán)價(jià)14.69元），2010財(cái)年交出了令人的滿意的答卷。不過(guò)這一良好表現(xiàn)并未延續(xù)到2011年。去年，東凌糧油的全年利潤(rùn)虧損高達(dá)1.88億元，除壓榨業(yè)務(wù)虧損外，此前被市場(chǎng)看好的衍生品業(yè)務(wù)亦虧損5000多萬(wàn)。此外，股權(quán)激勵(lì)流產(chǎn)、定增利劍懸頂?shù)确N種負(fù)面因素也揮之不去。

不過(guò)在上述全年巨虧的消息公布當(dāng)日（2月29日），東凌糧油卻逆勢(shì)上漲4.47%，且此后幾個(gè)交易日股價(jià)連續(xù)上漲。對(duì)于股價(jià)和基本面相悖離的情況，券商的研報(bào)或許可以作為解釋?zhuān)喝ツ晔芟迌r(jià)政策影響，壓榨企業(yè)成本過(guò)高但無(wú)法轉(zhuǎn)移至產(chǎn)品價(jià)格上，導(dǎo)致全行業(yè)出現(xiàn)虧損；隨著物價(jià)壓力下降，今年壓榨行業(yè)將好于去年。

壓榨與衍生品業(yè)務(wù)“雙虧”

東凌糧油2011年年報(bào)顯示，去年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收67.23億元，同比增長(zhǎng)20.79%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)虧損1.88億元，同比下降198.23%。公司表示，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增加的主要原因是大豆加工業(yè)務(wù)產(chǎn)成品價(jià)格較去年上升，同時(shí)海運(yùn)服務(wù)營(yíng)業(yè)額較去年上升；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比減少的主要原因是原料價(jià)漲幅大于產(chǎn)成品價(jià)格漲幅。

國(guó)家糧油信息中心數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)大豆壓榨行業(yè)持續(xù)11個(gè)月虧損，尤其是2011年下半年油脂價(jià)格進(jìn)入低位運(yùn)行，加上豆粕價(jià)格持續(xù)低迷，導(dǎo)致壓榨利潤(rùn)持續(xù)偏低，價(jià)格與成本的長(zhǎng)期倒掛成為公司經(jīng)營(yíng)虧損的主要原因。

從具體的業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，2011年全年?yáng)|凌糧油豆粕收入為36.95億元，但毛利率為負(fù)1.02%；豆油收入為24.01億元，毛利率同樣是負(fù)0.77%。上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)分別虧損3761萬(wàn)元、1847萬(wàn)元。

由于東凌糧油主要從事大豆壓榨，其產(chǎn)成品主要為豆油及豆粕；因此上述兩個(gè)產(chǎn)品虧損也意味著東凌糧油壓榨業(yè)務(wù)全線虧損。某券商行業(yè)分析師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》，衡量大豆企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞的重要指標(biāo)是壓榨利潤(rùn)，“2011年全年廣東地區(qū)大豆壓榨企業(yè)每噸虧損56元，下半年行業(yè)虧損情況加劇，平均虧損200元/噸以上。東凌糧油下半年虧損幅度加大，主要是該公司下半年的壓榨量由上半年的60萬(wàn)噸提高至下半年的100萬(wàn)噸所致。”

記者仔細(xì)分析年報(bào)后發(fā)現(xiàn)，東凌糧油虧損集中在第四季度。2011年公司全年虧損1.8億元，前三季度虧損7067萬(wàn)元，這意味著四季度單季虧損額高達(dá)1.1億元。

對(duì)于四季度巨虧，東凌糧油相關(guān)人士解釋稱，公司主要是提前2～3個(gè)月采購(gòu)原材料，此前CBOT大豆價(jià)格維持高位，公司大豆采購(gòu)價(jià)處于高位；由于后期大豆價(jià)格下跌，公司以現(xiàn)價(jià)銷(xiāo)售大豆，即相當(dāng)于是低位賣(mài)出；高買(mǎi)低賣(mài)，所以四季度虧損很大。

除豆油、豆粕外，公司衍生品交易也出現(xiàn)了虧損。2011年年報(bào)顯示，公司期貨合約報(bào)告期虧損802萬(wàn)元，遠(yuǎn)期無(wú)本金交割虧損4640萬(wàn)元，整個(gè)衍生品業(yè)務(wù)合計(jì)虧損5217萬(wàn)元。

限價(jià)導(dǎo)致衍生品交易虧損

東凌糧油終端產(chǎn)品包括豆油和豆粕，兩種產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)充分，規(guī)?；髽I(yè)基本能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的同質(zhì)化，這也決定了不同廠商產(chǎn)品價(jià)格差異不大。因此優(yōu)秀的套期保值能力將保證公司原材料價(jià)格和產(chǎn)成品價(jià)格的穩(wěn)定，從而幫助企業(yè)獲得較為穩(wěn)定的利潤(rùn)水平。

從東凌糧油歷史情況看，從2006～2010年，公司的毛利率水平穩(wěn)定在6%左右，而行業(yè)平均毛利率基本在5%左右，正因?yàn)槊仕降姆€(wěn)定，東凌糧油套期保值業(yè)務(wù)受到業(yè)內(nèi)的認(rèn)可。

但為何2011年公司的衍生品交易虧損高達(dá)5000余萬(wàn)元呢？另外，套保無(wú)非是為了回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但在現(xiàn)貨市場(chǎng)大幅虧損的情況下，套期保值為何沒(méi)有發(fā)揮抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)虧損的作用，反而與現(xiàn)貨市場(chǎng)一同虧損呢？

針對(duì)上述情況，東凌糧油相關(guān)人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，公司主要在CBOT市場(chǎng)買(mǎi)入大豆現(xiàn)貨，所以在CBOT市場(chǎng)買(mǎi)入看跌期權(quán)，這是針對(duì)大豆市場(chǎng)做的套期保值。“從CBOT大豆期貨運(yùn)行看，2010年7月份起CBOT大豆期貨一路攀升，2011年1～9月維持高位盤(pán)整，由于公司是針對(duì)CBOT大豆做的套期保值，而看跌期權(quán)是主要方式，但是在這種高位盤(pán)整的背景下，看跌期權(quán)就只能體現(xiàn)為費(fèi)用即保證金支出。實(shí)際上去年9月份后隨著外盤(pán)大豆價(jià)格大幅下跌，公司看跌期權(quán)未平倉(cāng)部分取得了4000余萬(wàn)浮盈。”

針對(duì)套保為何沒(méi)有彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損，該人士解釋稱，2011年情況特殊，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受限價(jià)令影響，公司主要在國(guó)內(nèi)用現(xiàn)貨價(jià)賣(mài)現(xiàn)貨，所以就造成去年11個(gè)月虧損。

關(guān)于NDF業(yè)務(wù)虧損，該人士解釋稱，在人民幣升值的趨勢(shì)下，公司通過(guò)存入人民幣貸美元同時(shí)鎖定NDF來(lái)獲得未來(lái)一段時(shí)期的升值收益，當(dāng)人民幣期末匯率水平升值到超過(guò)NDF所確定的交割匯率時(shí)，NDF業(yè)務(wù)會(huì)出現(xiàn)虧損，但同期美元貸款部分則會(huì)出現(xiàn)與NDF虧損相同價(jià)值的匯兌收益，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用中，整體來(lái)看公司獲得了一個(gè)鎖定的升值收益。

“其實(shí)2011年?yáng)|凌糧油的主要虧損還是源于成本的倒掛，即整個(gè)大豆壓榨從原材料到產(chǎn)成品是負(fù)數(shù)，因?yàn)槿暧?1個(gè)月都是壓榨虧損，如果沒(méi)有套保等輔助手段，公司的虧損或?qū)⒏蟆?rdquo;上述人士補(bǔ)充說(shuō)。

券商：下游景氣或提升業(yè)績(jī)

在東凌糧油公布虧損年報(bào)的當(dāng)日，二級(jí)市場(chǎng)公司股價(jià)大漲4.47%；截至昨日（3月5日），公司股價(jià)已連續(xù)4天上漲。利空打壓下，股價(jià)的反常表現(xiàn)是否意味著東凌糧油后市有看點(diǎn)？

從近期多家券商公布的東凌糧油年報(bào)點(diǎn)評(píng)看，幾乎都認(rèn)同2012年是公司否極泰來(lái)之年。

某大型券商行業(yè)研究員告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，衡量大豆壓榨企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞的標(biāo)準(zhǔn)主要看壓榨利潤(rùn)，2011年大豆壓榨企業(yè)虧損是全行業(yè)的。受?chē)?guó)內(nèi)宏觀政策如限價(jià)的影響，去年國(guó)外與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格不聯(lián)動(dòng)；如果兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格能夠有效聯(lián)動(dòng)，公司依靠套保彌補(bǔ)虧損甚至取得盈利應(yīng)該并不難。

不過(guò)，2012年國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控仍存在不確定性，因此預(yù)判2012年?yáng)|凌糧油是否迎來(lái)轉(zhuǎn)折還有待進(jìn)一步觀察。

“盡管宏觀政策等方面不好把握，但以養(yǎng)殖效益分析或許能作出較好的判斷。”上述券商分析師認(rèn)為，去年生豬利潤(rùn)維持在高位，且此輪景氣周期可能維持到2012年前三季度，由于生豬養(yǎng)殖效益好，勢(shì)必會(huì)增加對(duì)飼料的需求，這一點(diǎn)已在大北農(nóng)（002385，收盤(pán)價(jià)34.15元）等飼料上市公司2011年業(yè)績(jī)中得到體現(xiàn)，而東凌糧油副產(chǎn)品豆粕正是飼料的上游，從這一角度看，2012年公司將受益下游景氣。

還有一個(gè)值得注意的現(xiàn)象，由于2011年業(yè)績(jī)考核沒(méi)有達(dá)到要求，東凌糧油的股權(quán)激勵(lì)被迫流產(chǎn)。但是2011年12月，大股東東凌集團(tuán)通過(guò)大宗交易系統(tǒng)，轉(zhuǎn)讓公司無(wú)限售條件流通股股460.65萬(wàn)股。而這部分股權(quán)的受讓方正是東凌糧油多位高管，交易價(jià)格11.52元。

對(duì)此某券商行業(yè)研究員認(rèn)為，“東凌糧油高管團(tuán)隊(duì)認(rèn)為2012年復(fù)制2011年情況的可能性不大，即2012年隨著南沙二期產(chǎn)能的釋放，以及整個(gè)壓榨行業(yè)的好轉(zhuǎn)，公司的業(yè)績(jī)將恢復(fù)到正常增長(zhǎng)的軌道，從彈性的角度理解，當(dāng)前的東凌糧油或許已經(jīng)具有較高的業(yè)績(jī)彈性。”