熊錦秋

當前市場熱議的一些新股改革方案，仍主要停留在新股發(fā)行模式選擇上，比如美國式招標或是荷蘭式招標。而筆者認為，新股發(fā)行制度改革是系統(tǒng)工程，改革不應僅停留在發(fā)行模式的技術性改良，而需對整個市場進行大手術。

在股市這個大利益場中，決定市場主體行為的只能是利益驅動，其中有些利益是正當和明顯的，有的利益鏈條則并不正當甚至還不為人所知，正是在這些非正當和隱秘的利益鏈條驅動下，形成新股發(fā)行三方面的問題：擬上市企業(yè)過度包裝、一級市場機構捧場、新股上市初期投機爆炒。因此，新股改革必須針對這三方面進行。

首先要解決擬上市企業(yè)過度包裝問題。

之所以過度包裝的企業(yè)卻可大搖大擺上市，這其中有兩個原因：一是券商直投、保代持股等做法讓市場中介與擬上市企業(yè)結為利益共同體。應徹底禁止券商保薦自己的直投項目；禁止券商直投量達1%以上的企業(yè)上市，不能什么便宜都讓券商占全；此外，對企業(yè)包裝造假行為要加大處罰力度，尤其要嚴格落實保薦人的責任。

另一個原因是發(fā)審機構疏于職守甚至借核準權利尋租。要解決這個問題，根本辦法就是取消新股發(fā)行中的行政審批，實行注冊制，只要符合條件的企業(yè)都可在市場發(fā)行募資，但是否發(fā)行成功由投資者來決定。

其次，要解決一級市場機構捧場問題。

新股發(fā)行價格由買賣雙方在一級市場討價還價博弈產生，無論詢價制度改良為美國式或是荷蘭式招標制度，如果在買方陣營中，存在賣方的“臥底”，比如基金等為新股發(fā)行的捧場行為，這都會讓買賣雙方的博弈出現(xiàn)不對稱一邊倒局面，買方將因此慘敗。

一級市場的無間道是問題的核心，解決辦法就是必須讓基金等偽市場主體盡快恢復其真正的市場主體地位，通過完善基金治理等措施，讓其能夠敏銳感知市場風險、和其他正常市場主體一樣在市場趨利避害。

雖然目前一些基金治理問題重重，使其成為踩雷專業(yè)戶，但有些投資者卻依然不嫌不棄，這也值得關注。比如大成基金持有重慶啤酒的6只開放式基金2011年四季度相比三季度凈贖回份額僅39.2億份，遠小于此前市場預期，且由于大成貨幣基金份額增長較快，四季度大成公司整體基金份額還增加了16.46億份。有人估計其中有機構投資者在幫忙，以避免大成份額掉得太厲害。如果基金投資者與基金公司也存在一些隱秘的利益鏈條，阻礙基金業(yè)優(yōu)勝劣汰局面形成，這些基礎細胞的壞死也是市場健康的一大隱患，這個問題也需解決。

其三，要解決新股上市初期投機爆炒問題。

比如八菱科技頂著市場諸多質疑頑強上市，上市首日換手率達到92%，其后幾天的換手率也遠在35%以上，大資金刻意護盤運作跡象明顯，使得股價維持在27元附近，遠高于17.11元的發(fā)行價，一級市場投資者由此可以收獲暴利從容離場，其后股價一路下跌至17元附近的泡沫破裂風險，則由炒新投資者來承擔。既然一級市場投資者連申購這樣問題重重的公司都能毫無懸念發(fā)財，那么一級市場當會長盛不衰。由此看來，研究大資金在新股上市之初刻意護盤的利益驅動和操作機理也很重要。

總之，目前股市的一些基礎性工程處于撂荒狀態(tài)，如不盡快完善基金治理、打擊操縱等基礎性制度，而總想通過美國式招標等一些技術性手段來投機取巧解決新股發(fā)行問題，最終必難如愿。魔鬼在于細節(jié)，正是市場背后一條條不為人所知的利益鏈條，造成目前市場潛規(guī)則作祟、明規(guī)則難起作用，只有解開這些神秘利益鏈條面紗、動大手術予以切割，市場才能風清氣正、走向健康。