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曹中銘

現(xiàn)行的新股發(fā)行制度不僅招致市場的廣泛詬病，也引起了高層的關(guān)注。如在今年1月6日~7日召開的全國金融工作會(huì)議上，溫家寶總理提出，要“深化新股發(fā)行制度市場化改革，抓緊完善發(fā)行、退市和分紅制度”。1月10日，證監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示，要完善新股價(jià)格形成機(jī)制。

新股發(fā)行制度的核心在于定價(jià)，這也是衡量該項(xiàng)制度是否合理、改革是否成功的重要依據(jù)之一。而從兩輪改革后的效果看，顯然沒有達(dá)到目的。新股發(fā)行沒有實(shí)現(xiàn)“市場化”，倒是上市公司的“圈錢”行為“市場化”了。新股普遍的“三高”發(fā)行，也導(dǎo)致市場資源錯(cuò)配與浪費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重。

與新股“三高”發(fā)行相伴的，則是大面積的破發(fā)現(xiàn)象。來自深圳證券信息公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年掛牌的282只新股中，有77只上市首日破發(fā)，全年則有203只新股跌破發(fā)行價(jià)，其中70只跌幅超過30%。新股頻現(xiàn)破發(fā)，與低迷的行情有關(guān)，更與其發(fā)行價(jià)格太高有關(guān)。

事實(shí)上，要求改革現(xiàn)行新股發(fā)行制度的呼聲一直就沒有停止過。盡管監(jiān)管層也表態(tài)要進(jìn)行改革，但時(shí)至今日，市場并沒有看到具體的措施。但據(jù)媒體報(bào)道，在廣泛征求市場參與方意見后，改良式荷蘭拍賣制等有關(guān)政策改革有望在春節(jié)后推出。

所謂的改良式荷蘭拍賣制，是指按照投標(biāo)人所報(bào)買價(jià)自高向低的順序全額中標(biāo)，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，中標(biāo)的機(jī)構(gòu)以相同的價(jià)格(所有中標(biāo)價(jià)格中的最低價(jià)格)認(rèn)購中標(biāo)的股票數(shù)額。由此可見，改良式荷蘭拍賣制的詢價(jià)機(jī)制，能夠抑制機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)沖動(dòng)，約束其報(bào)價(jià)行為，是新股發(fā)行制度“市場化”的進(jìn)步。

但改良式荷蘭拍賣制的缺陷同樣明顯。其一，由于發(fā)行價(jià)格實(shí)際上由所有中標(biāo)價(jià)格中的最低價(jià)格確定，也就意味著即使報(bào)價(jià)再高，所有中標(biāo)者都承擔(dān)著同樣的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于那些中標(biāo)的報(bào)低價(jià)者而言難言公平。而且，也無法從根本上杜絕詢價(jià)對(duì)象濫報(bào)高價(jià)的現(xiàn)象，而哄抬發(fā)行價(jià)格的行為同樣會(huì)發(fā)生。

其二，一旦遭遇牛市行情“新股不敗”神話再現(xiàn)時(shí)，為了分食新股紅利，詢價(jià)對(duì)象競相報(bào)高價(jià)的行為無可避免會(huì)發(fā)生。此種背景下，新股發(fā)行價(jià)格將會(huì)越來越高，“三高”發(fā)行無疑將重現(xiàn)市場，這必將放大新股的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上也是放大了二級(jí)市場的風(fēng)險(xiǎn)。

其三，像現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制一樣，改良式荷蘭拍賣制并沒有改變?cè)儍r(jià)機(jī)構(gòu)吃“大鍋飯”的弊端。目前新股普遍“三高”發(fā)行，從某種意義上講，吃“大鍋飯”式的詢價(jià)機(jī)制難辭其咎。更重要的是，改良式荷蘭拍賣制并非真正的“市場化”。因此，推出改良式荷蘭拍賣制，個(gè)人以為并不可取。

要真正約束詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)行為，使其對(duì)自己的濫報(bào)高價(jià)負(fù)責(zé)，避免“人情報(bào)價(jià)”、“關(guān)系報(bào)價(jià)”等現(xiàn)象的不斷出現(xiàn)，將詢價(jià)對(duì)象的利益與其報(bào)價(jià)掛鉤才是最好的辦法。筆者以為，與荷蘭式“價(jià)低者得”相比，美國式“價(jià)高者得”并且按各詢價(jià)對(duì)象的實(shí)際報(bào)價(jià)配售，其“市場化”程度顯然更高，也更適合A股市場的現(xiàn)實(shí)。