何志成（農(nóng)行總行大客戶部高級(jí)專員）

    本周一A股大跌，預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)8月沖關(guān)的希望或許已經(jīng)破滅。很多人會(huì)覺(jué)得奇怪：美國(guó)有可能出現(xiàn)選擇性債務(wù)違約，關(guān)中國(guó)股市什么事？雖然動(dòng)車追尾影響很大，但高鐵股票在A股市場(chǎng)總市值占比連1%都不到，為什么會(huì)帶動(dòng)90%的股票下跌？實(shí)際上，本周A股市場(chǎng)的綜合表現(xiàn)，已經(jīng)內(nèi)含了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨復(fù)合式風(fēng)險(xiǎn)的一次提前警告。

滯脹風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越近？

    在動(dòng)車事故發(fā)生之前，有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否硬著陸、是否已出現(xiàn)滯脹征兆的討論早已熱火朝天，從目前來(lái)看，否定意見(jiàn)短線占了上風(fēng)。絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府官員都不相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在嚴(yán)重的宏觀層面風(fēng)險(xiǎn)，更不相信會(huì)出現(xiàn)高通脹與低增長(zhǎng)并行；而對(duì)媒體廣泛關(guān)注的地方債務(wù)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷等風(fēng)險(xiǎn)隱患，絕大多數(shù)人都認(rèn)為不會(huì)成為真正的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家有能力化解。

    而在動(dòng)車事故發(fā)生之后，股市作出了相反的回答。它告訴我們，一兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患也許不會(huì)構(gòu)成顯性風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)復(fù)合式風(fēng)險(xiǎn)來(lái)襲時(shí)，我們很可能招架不住?，F(xiàn)在中國(guó)的內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境都在惡化中，世界經(jīng)濟(jì)尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要進(jìn)行大的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。遺憾的是，很多力量在阻止這個(gè)調(diào)整，仍然寄希望經(jīng)濟(jì)帶病前行，繼續(xù)向危機(jī)隱患的深處前進(jìn)。對(duì)這種局面，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看不清，股市卻看得很清楚——前期已經(jīng)拒絕向上突破，現(xiàn)在又主動(dòng)地向下調(diào)整，很多股票通過(guò)下跌告訴我們，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)即使不會(huì)出現(xiàn)大的顯性風(fēng)險(xiǎn)，也將可能出現(xiàn)急劇減速。而即使是減速，對(duì)中國(guó)股市來(lái)說(shuō)也意味著不會(huì)出現(xiàn)大牛市，未來(lái)能夠保持震蕩市已經(jīng)不錯(cuò)。

    今年3月份以來(lái)，我一直在強(qiáng)調(diào)全球經(jīng)濟(jì)的三大風(fēng)險(xiǎn)，即歐債危機(jī)、美債危機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在看來(lái)，“兩債”危機(jī)的導(dǎo)火索還在燃燒，如果說(shuō)它們還不會(huì)立即爆發(fā)的話，那是因?yàn)閷?dǎo)火索被人為地接上了一段——危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間點(diǎn)被推后了；至于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，盡管承認(rèn)它的人很少，但我卻認(rèn)為它越來(lái)越近了。

高鐵事故暴露新風(fēng)險(xiǎn)源

    從股市的角度觀察，二季度以來(lái)，銀行股和地產(chǎn)股一直在陰跌，少有反彈，這與他們上半年的業(yè)績(jī)是完全相悖的。

    銀行業(yè)上半年整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了40%~50%，而市盈率已跌至8倍以下，低于全球銀行股的市盈率，這個(gè)業(yè)績(jī)水平，應(yīng)該促使銀行股大漲，但該板塊的表現(xiàn)就是不漲反跌，這是為什么？因?yàn)槭袌?chǎng)一直擔(dān)心由于前幾年大規(guī)模放款，已經(jīng)使得銀行業(yè)遇到資本金瓶頸，加之市場(chǎng)資金面越來(lái)越緊，銀行的流動(dòng)性也近枯竭，只能靠大規(guī)模融資；同時(shí)，由于房地產(chǎn)調(diào)控和地方融資平臺(tái)等因素，下半年銀行業(yè)的壞賬將大幅度增加，恐怕需要更大規(guī)模的融資，這是市場(chǎng)不可承受的。關(guān)于銀行業(yè)壞賬有可能在下半年突然增加的風(fēng)險(xiǎn)，之前很多人不相信，包括我，因?yàn)槲覀兿嘈耪^不容許地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)大面積發(fā)生。但當(dāng)看到高鐵事故發(fā)生、而且暴露出重大風(fēng)險(xiǎn)后，我變得悲觀了。

    我深知，中國(guó)政府一定能夠抵御地方融資平臺(tái)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榭梢酝ㄟ^(guò)政策調(diào)整讓銀行業(yè)發(fā)放一些新的貸款，借新還舊；同時(shí)房地產(chǎn)業(yè)投資大幅度下滑的風(fēng)險(xiǎn)，也由于有了保障房建設(shè)的加速，而有了對(duì)沖。但是，當(dāng)新的風(fēng)險(xiǎn)源突然出現(xiàn)時(shí)，當(dāng)全球債務(wù)危機(jī)與中國(guó)的債務(wù)危機(jī)同時(shí)爆發(fā)時(shí)，我們有可能扛不過(guò)來(lái)，而高鐵出事故，恰恰是在最不該來(lái)的時(shí)候暴露了一個(gè)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)源。

    我們知道，2008年全球金融危機(jī)以后，全球各國(guó)政府大都采取了“以毒攻毒”的招數(shù)，即以更大規(guī)模的流動(dòng)性泛濫，去治理由于流動(dòng)性泛濫所引發(fā)的債務(wù)危機(jī)。從2009年初開(kāi)始，中國(guó)政府先后拿出了4萬(wàn)億救市，中國(guó)銀行業(yè)則拿出了大于4萬(wàn)億幾倍的貸款。貸款最多的領(lǐng)域一是各地政府的融資平臺(tái)，與他們相對(duì)應(yīng)的是大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目；二是轟轟烈烈的高鐵建設(shè)。

    客觀地說(shuō)，中國(guó)高鐵建設(shè)的確是奇跡，我們只用3年多的時(shí)間，就完成了世界發(fā)達(dá)國(guó)家十幾年才能干成的事。但從銀行的角度講，高速發(fā)展的高鐵建設(shè)意味著它吸金的能力極強(qiáng)，由于鐵道部打著國(guó)家信用的旗號(hào)，是銀行業(yè)爭(zhēng)相貸款的重點(diǎn)，如果算一算它所涉及的貸款規(guī)模，除了鐵道部直接的貸款2萬(wàn)億以外，間接的貸款估計(jì)比地方融資平臺(tái)少不了多少。這么多貸款，即使高鐵能夠正常運(yùn)營(yíng)也很難還，而現(xiàn)在投資有可能縮減，怎么還？如果僅僅看鐵道部，2萬(wàn)億不算啥，但要想到關(guān)聯(lián)性，想到除了高鐵，還有地方融資平臺(tái)，還有房地產(chǎn)巨大的庫(kù)存等，這些都是銀行貸款堆出來(lái)的。

風(fēng)險(xiǎn)疊加  股市難唱高調(diào)

    對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，高鐵很微觀；對(duì)中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，高鐵股票板塊占比幾乎微不足道。但是，高鐵卻是中國(guó)經(jīng)濟(jì)這幾年最亮的點(diǎn)，是房地產(chǎn)投資以及對(duì)外出口歇火后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的希望之一。但是，在動(dòng)車事故發(fā)生后，所有的投資都將大幅度調(diào)整。按照銀行業(yè)的規(guī)矩，莫說(shuō)增加貸款，所有的銀行都將變成“討賬鬼”，但由于鐵道部根本沒(méi)有盈利，拿什么還賬？

    更重要的是，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最后一個(gè)“亮點(diǎn)”突然間變成“雷區(qū)”后，很多相關(guān)產(chǎn)業(yè)都會(huì)被抑制，很多關(guān)聯(lián)性的貸款收不回來(lái)。在這種時(shí)候，股市還能唱高調(diào)嗎？

    經(jīng)濟(jì)學(xué)家還敢拍胸脯說(shuō)，政府一定能擺平一切風(fēng)險(xiǎn)。是的，政府有能力抵抗一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，也可能有力量抵抗第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，但是，現(xiàn)在是所有的風(fēng)險(xiǎn)都一起來(lái)了，而且這種綜合疊加的風(fēng)險(xiǎn)破壞力是不能低估的。必須承認(rèn)，地方融資平臺(tái)的貸款是不可能按期歸還的，房地產(chǎn)商的巨大庫(kù)存壓力也會(huì)使他們的大量貸款變成壞賬，現(xiàn)在又出了鐵道部和高鐵貸款怎么還的問(wèn)題。加起來(lái)是多少？接近20萬(wàn)億元。因此說(shuō)，雖然全球市場(chǎng)上的“兩債”危機(jī)可能被暫時(shí)掩蓋，中國(guó)的地方債問(wèn)題也能夠被掩蓋，但我們沒(méi)有能力掩蓋一切風(fēng)險(xiǎn)源。

    中國(guó)股市面臨的就是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)疑云密布的大環(huán)境，雖然有人說(shuō)股市會(huì)越壓越強(qiáng)，因?yàn)檎修k法。但現(xiàn)在看，難度空前大。所謂危機(jī)，都會(huì)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性枯竭，到處都缺錢(qián)。而以往對(duì)抗大危機(jī)的辦法，就是以夷制夷，以毒攻毒，結(jié)果是導(dǎo)致更大的危機(jī)。相信這次中國(guó)政府會(huì)汲取教訓(xùn)，不會(huì)再度釋放大規(guī)模的流動(dòng)性。另外，釋放流動(dòng)性必須依靠銀行體系，但現(xiàn)在的銀行大都是股份制，受到國(guó)際公約的制衡，不能再隨意地放貸。政府想救市，也只能慢慢來(lái)。這被拖延的時(shí)間，就是股市調(diào)整的時(shí)間。

    因此推斷，在未來(lái)的幾個(gè)月中，A股上證綜指很難突破2830點(diǎn)；相反，底部要向下延伸，很可能向下尋求2612點(diǎn)附近的支撐。如果上述風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)顯性化，不排除上證綜指在三季度前后會(huì)看到2500點(diǎn)附近。因此建議，要借助反彈機(jī)會(huì)減倉(cāng)，尤其要抓住美債危機(jī)陰云短暫散去的機(jī)會(huì)減倉(cāng)。因?yàn)檎鹗幨械?/p>

    要領(lǐng)就是還有更低，主力也

    只能利用高拋低吸的機(jī)會(huì)

    賺錢(qián)。

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