每經(jīng)記者  楊可瞻

    透過美聯(lián)儲褐皮書，可以一窺美國經(jīng)濟晴雨。但這并非屬于聯(lián)儲“專利”。本周，中國人民銀行發(fā)布了1季度貨幣政策執(zhí)行報告。字里行間，正向市場微妙地傳遞著政策意圖。

    1000個讀者眼里就有1000個莎士比亞。央行這份最新的貨幣政策報告，同樣讓市場對于利率工具使用的分歧，變得異常明顯。

經(jīng)濟下行壓力鉗制加息動能

    據(jù)報告披露，央行認為，政策目標要同時兼顧經(jīng)濟增長和穩(wěn)定物價。處理好控制貨幣總量和改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的關系。具體來說，要繼續(xù)加強流動性管理，把好流動性總閘門。存款準備金率工具針對由外匯占款等因素導致的偏多流動性，其運用力度和調(diào)整空間取決于多個可變的條件，因此不存在絕對上限。會根據(jù)形勢發(fā)展要求，繼續(xù)運用利率等價格調(diào)控手段。

    記者發(fā)現(xiàn)，一個有趣的細節(jié)是，央行稍微調(diào)整了下一個階段貨幣政策工具的運用表述順序。2010年四季度報告表述為，繼續(xù)運用利率、存款準備金率、公開市場操作等多種價格和數(shù)量工具。但本次表述卻換為，綜合運用好公開市場操作、存款準備金率、利率等多種價格和數(shù)量工具。相比之下，利率從首位悄然滑落至末尾。另外，對物價判斷，也從“把穩(wěn)定價格總水平放在更加突出位置”變?yōu)椤胺€(wěn)定物價和管好通脹預期是關鍵”。

    從政策目標表述看，央行未來是否還加息，關鍵看經(jīng)濟增長以及通脹形勢。五一節(jié)期間，央行沒有加息令市場感到意外，這是否預示著，其年內(nèi)將更加謹慎動用價格工具？

    國泰君安研究所所長李迅雷，向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，貨幣政策報告與上一次沒有太大變化，仍強調(diào)保持緊縮的貨幣政策不變。但一個關鍵問題是，截至今年1季度末，金融機構(gòu)企業(yè)貸款平均利率已升至6.91%，房貸平均利率為6.17%。前者已接近2007年末上一次加息結(jié)束時7.25%的平均利率水平。加上4月PMI環(huán)比回落，顯示企業(yè)投資意愿下降，都會給央行加息施加阻力。畢竟政策目標強調(diào)了要兼顧經(jīng)濟增長和穩(wěn)定物價。如果二季度甚至下半年經(jīng)濟下行壓力較大，央行很可能會放緩加息步伐。從目前情況看，年內(nèi)尚有1次加息。另一大不確定因素是，大宗商品市場本周大幅回調(diào)。雖然未來回調(diào)幅度還不好預測，但有人相信這將是一輪牛市的結(jié)束。如果商品價格持續(xù)回落，無疑將減緩購進價格指數(shù)上漲的壓力，自然央行再加息的壓力就小很多了。

    國泰君安認為，從貸款基準利率看，目前六個月至一年（含一年）貸款基準利率6.31%的水平與2007年末7.47%的水平還有較大差距，但考慮到利率上浮比例的增加，實際貸款利率已與2007年末峰值相差不遠，而且考慮到目前經(jīng)濟增長動力遠不如2007年時強勁，因而企業(yè)應難以承受更高的利率水平，再次上調(diào)貸款利率的概率已微乎其微。

    事實上，經(jīng)濟逐步走軟甚至在下半年面臨下行風險早有先兆。數(shù)據(jù)顯示，4月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI)為52.9，比上月回落0.5個百分點。為3月以來首次環(huán)比下跌。從分項指標看，4月的需求、出口和生產(chǎn)均有所回落。其中新訂單指數(shù)為53.8，環(huán)比下降1.4個百分點。石油加工、交運、化纖及橡膠塑料等行業(yè)需求均回落；4月出口訂單指數(shù)51.3，環(huán)比降1.2個百分點；4月生產(chǎn)指數(shù)為55.3，環(huán)比降0.4個百分點。其中石化、化學原料、醫(yī)藥制造和化學原料行業(yè)生產(chǎn)回落明顯。不過好消息是，4月購進價格指數(shù)環(huán)比降2.1個百分點，回落幅度較3月擴大。顯示上游漲價有一定緩解。

    通脹水平同樣是央行是否加息的重要參考因素之一。今年3月，CPI同比上漲5.4%，創(chuàng)32個月來新高。但隨著近月來蔬菜等食品價格回落，越來越多人開始相信，CPI將在2季度見頂。資料顯示，4.25~5.1期間，食品價格較上一周下降0.3%，連續(xù)第5周回落。其中蔬菜價格急挫4.2%。水果和蛋類分別下降0.2%和0.1%。上漲的包括糧食、肉類、禽類和食糖。由于食品占CPI權(quán)重約30%。一旦其持續(xù)走低，無疑將部分緩解通脹壓力。

    記者了解到，就4月CPI形勢，路透調(diào)查34位分析師顯示，4月CPI預計同比上漲5.2%，PPI同比升7%。暗示物價環(huán)比回落但上漲壓力依然較大。另外，據(jù)高盛亞洲預測，4月份CPI、PPI同比和環(huán)比都將有不同程度趨緩，體現(xiàn)了緊縮政策效果。但同時實體經(jīng)濟增速也將放緩。預計固定資產(chǎn)投資同比增速將從1~3月的25.0%放緩至1~4月的24.9%。

    平安證券首席宏觀經(jīng)濟研究員孫方紅卻指出，年內(nèi)繼續(xù)加息是一個不爭的事實。排除任何其他因素，央行首先必須完成其政策目標，即改變負利率環(huán)境。否則資金肯定會流向商品而非銀行。不過，在美聯(lián)儲加息前，央行更多是考慮了海內(nèi)外環(huán)境。因為過快提升利率可能引起熱錢加速流入，從而導致外匯占款升高。而若明年聯(lián)儲能提升利率，央行更多可以根據(jù)國內(nèi)情況來決定加息節(jié)奏。

數(shù)量型工具或?qū)⒊晌磥硎走x

    貨幣政策報告中，又傳遞出怎樣的數(shù)量型工具使用意圖？

    南華期貨宏觀總監(jiān)張一偉認為，央行未來更傾向于使用存款準備金率、公開市場操作兩大數(shù)量型工具。首先，央行必須用存準率來對沖不斷提升的外匯占款。這主要是人民幣加速升值和美聯(lián)儲一直維持寬松政策造成的。其次，近期央票一級市場利率已高于二級市場，解決了長期以來的倒掛問題。隨著央票到期量增加，通過發(fā)行央票或者正回購來對沖到期資金肯定是較好辦法。不過，5月到期資金較少。一旦4月外匯占款增加，調(diào)存準率可能性將大于凈回籠。畢竟央票需要付息，其負擔總發(fā)行量較大。至于存準率無絕對上限，這更可能是一個政策博弈。如果某天存準率達到25%，市場可能會認為央行將不得不加息。但提出這句話，會在強化數(shù)量工具預期同時減輕加息預期。

    本周四，央行發(fā)行了60億元3個月央票，發(fā)行量較上周減少一半。周二的一年期央票,發(fā)行量較節(jié)前一周大增,至520億元。收益率持穩(wěn)于3.3058%。同日，央行進行了330億元28天期正回購。按此計算，本周公開市場將凈投放670億元。另外，5月到期央票超過5000億元?？紤]到4月可能超過3000億元的新增外匯占款，央行恐怕需要再提存準率來對沖流動性。

    “盡管3月央票發(fā)行利率不再倒掛，但仍愁買家，這也可以從近周連續(xù)凈投放看出來”，某基金研究員坦言，“在央票不好發(fā)出來下，央行要對沖到期流動性，恐怕只有再調(diào)高存準率。”

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5月提準或非年內(nèi)收官機構(gòu)慎對中長期流動性

每經(jīng)記者  賀麒麟  發(fā)自上海

    調(diào)與不調(diào)，已不是市場對5月份存準率工具的判斷焦點。當前投資者的關注點集中于，若5月份存準率上調(diào)，是否會成為年內(nèi)最后一次。業(yè)內(nèi)人士表示，今年外匯占款仍將保持較快增勢，央行重申存款準備金率工具不存在絕對上限，因此提準進程是否步入尾聲目前尚難判斷。

5月提準或非年內(nèi)收官

    上海證券首席宏觀分析師胡月曉指出，上調(diào)存款準備金率屬于對沖貨幣投放的中性行為，當前的貨幣被動投放增長來源于公開市場到期規(guī)模上升和外匯占款增長兩個方面。

    “公開市場操作的情況，市場能夠及時獲悉；但外匯占款這部分則只有監(jiān)管層才能即時掌握?！币粰C構(gòu)債券主管對《每日經(jīng)濟新聞》表示，從近期的公開市場操作來看，其靈活性在增強，通過每周凈投放或凈回籠的微調(diào)，來維持銀行間市場流動性和資金價格的相對穩(wěn)定。

    市場人士分析，央行為降低成本選用存款準備金率替代央票，這也就意味著上調(diào)準備金率發(fā)揮的是替代效應而非緊縮效應。

    交通銀行金融研究中心研究員鄂永健在接受《每日經(jīng)濟新聞》采訪時表示，央行報告特別提到，存準率上調(diào)是針對外匯流入；而外匯占款現(xiàn)在處于歷史高水平，今年外匯占款將保持較快增勢。

    “而且，央行重申存款準備金率工具不存在絕對上限，因此5月份不一定是年內(nèi)最后一次上調(diào)存準率，后續(xù)仍可能繼續(xù)動用這一工具來管理流動性?！倍跤澜》Q。

    根據(jù)央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告，2011年第一季度，我國外匯總體保持凈流入態(tài)勢；預計2011年未來三個季度，我國仍將保持外匯資金凈流入格局。

機構(gòu)慎對中長期流動性

    業(yè)內(nèi)人士并對  《每日經(jīng)濟新聞》表示，未來存準率上調(diào)的頻率不如前期，且貨幣緊縮的任務可能更多地轉(zhuǎn)向利率工具的使用。

    上海證券首席宏觀分析師胡月曉表示，由于國際金融形勢的變化、通貨膨脹持續(xù)，以及經(jīng)濟增長目標的調(diào)整，貨幣政策加息進程就此結(jié)束的可能性微乎其微。

    盡管當前銀行間貨幣市場資金面保持寬松，但機構(gòu)對中長期流動性持謹慎態(tài)度。“跨月資金的供給偏少，反映出機構(gòu)對中長期流動性持謹慎態(tài)度。”前述主管指出，市場關注國際匯市的波動會否影響新增外匯占款的走勢、下周公布的4月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以及央行后續(xù)的政策出臺。

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