每經(jīng)記者  楊可瞻

　　風蕭蕭兮易水寒，壯士一去兮不復(fù)還！當回憶起兩年前的那場金融危機，再健忘的美國人背脊上都會感到刺骨的寒風。雷曼兄弟被“謀殺”，貝爾斯登和美林則被無情收購。美聯(lián)儲用近乎摧枯拉朽的量化寬松換來了經(jīng)濟的短暫復(fù)蘇。不過“出來混，遲早要還”，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇清零鍵的觸動，搭載著經(jīng)濟增長的“航班”再一次墜入地平線。  

美經(jīng)濟復(fù)歸疲軟路

　　  彼特.杰克遜用《指環(huán)王》三部曲奠定了自己在魔幻電影界中霸主的地位，美聯(lián)儲和財政部同樣一手打造了屬于美國經(jīng)濟的三部曲：快速衰退、觸底反彈與復(fù)蘇全面放緩。

經(jīng)濟“閃電”衰退連續(xù)6月負增長

        2年前的9月15日，有著150年歷史的雷曼兄弟因不堪承受高達6130億美元的巨額債務(wù)而黯然破產(chǎn)；同樣，曾是全球證券零售商霸主的美林證券，也在2008年9月以500億美元總價被美國銀行收購，尷尬地終結(jié)了近100年的企業(yè)歷史。兩大投行的相繼轟然倒下，迅速地拉開了全球金融風暴的序幕。

        一時全球股市哀鴻遍野，即便歐洲央行2008年9月向市場注資300億歐元，美國財政部獲得授權(quán)購買7000億美元的不良房屋抵押貸款資產(chǎn)，也不能阻止美國經(jīng)濟自由下墜。而縱觀2年來美國的經(jīng)濟增長曲線，2008年9月無疑是一場“增長滑鐵盧?！?br/>
        2008年9月26日，美國公布第二季度GDP。結(jié)果顯示，6月GDP年率為2.8%，大幅跑輸預(yù)期值0.5個百分點。值得一提的是，在二季度GDP遇冷放緩后，事實上美國已有多個經(jīng)濟指標開始出現(xiàn)“拐點”跡象。其中于2008年7月公布的CPI年率為5.6%，超預(yù)期0.4個百分點。但從8月開始的2個月，CPI年率卻連續(xù)2個月下滑，大改此前連續(xù)走高的態(tài)勢。

        經(jīng)濟增長和通脹壓力的同時放緩，對于當時的市場而言可能只是經(jīng)濟走軟的信號之一。不過很多人可能都未預(yù)料到，自2008年10月開始，竟是長達1年的經(jīng)濟負增長。數(shù)據(jù)披露，2008年第二季度GDP年化季環(huán)比還增長0.6%，但從2008年第三季度至2009年第二季度，GDP連續(xù)1年出現(xiàn)環(huán)比負增長。期間于2008年第四季度，GDP季度環(huán)比更一度負增長6.8%。

        資料同時還顯示，2008年第四季度實際GDP貢獻中，萎縮得的最快的是固定投資，環(huán)比下降4.01%。而除政府支出和凈出口外，個人消費和私人庫存分別下滑2.26%、2.31%。記者發(fā)現(xiàn)，從2008年7月開始至11月，GDP年率連續(xù)6月負增長，從-0.3%一度降至-6.3%觸底后才開始反彈。同期，CPI年率也從5.6%陡降至1.1%，經(jīng)濟過熱至過冷的高頻轉(zhuǎn)換下，通縮風險彼時已浮出水面。

        不可避免的是，美國消費和就業(yè)兩大市場幾乎同時出現(xiàn)萎縮。2008年9月零售總額同比下降1.8%，為2000年來首次走低。而在此后的13個月中，零售總額連續(xù)同比負增長。期間于2009年4月30日，該值一度跌至谷底且同比下降了10.5%。事實上，零售總額的下降背后主要是消費者信貸萎縮。從2009年3月開始，消費者信貸總額同比減少0.62%，為2000年來首次同比下降；就業(yè)市場方面，失業(yè)率從2008年9月時的6.2%一度飆升至2009年10月的27年新高10.1%。

短暫復(fù)蘇后再遇增長迷霧

        在別人最絕望的時候樂觀，在別人最樂觀的時候絕望，。這是股神巴菲特的投資警示名言之一。2009年1月，美GDP年率已下滑6.1%。經(jīng)濟的急速跳水，已讓人很多人感到80年前的那次“大蕭條”或許又來了。

        然而，從2009年1月開始，美國經(jīng)濟快速觸底反彈。GDP年率從1月時的-6.1%連續(xù)6月未環(huán)比下降。截至2009年7月，GDP年率已悄然飆至3.5%。隨后，在經(jīng)歷2個月短暫的增速放緩后，GDP年率再次走高，至2009年12月時已升至5.9%。這意味著，美國經(jīng)濟從觸底反彈以來已環(huán)比增長了12個百分點。

        美國經(jīng)濟起死回生背后，是暴風驟雨般的救火行動。

        2008年10月，美聯(lián)儲宣布降息50個基點至1.5%；同時，歐元區(qū)、英國等5家主要經(jīng)濟體央行也紛紛降息50個基點挽救流動性。12月11日，美國宣布對通用為首的汽車三巨頭援助150億美元以穩(wěn)固市場信心；5天后，美聯(lián)儲將基準利率猛降至0～0.25%，遠超市場預(yù)期的0.5%；3月，美聯(lián)儲終于對金融體系下猛藥，宣布在未來6個月收購總額3000億美元長期國債。這也標志著美國時隔40年后重新進入量化寬松時代。

        量化寬松猶如一針興奮劑，當源源不斷的流動性被注入銀行體系后，消費和住房市場需求也被迅速激活。資料顯示，從2009年11月開始，零售總額同比值自2008年8月來首次轉(zhuǎn)正至2.4%。截至今年4月，零售總額已同比增長8.7%；而從2009年1月開始，NAHB住宅市場指數(shù)則從低值8一路走高至今年5月時的高點22。

        好景不長，由于今年二季度末，美國政府相繼結(jié)束了此前推行的以舊換新車、購房優(yōu)惠等刺激政策，零售和住房兩大市場的反彈顯然缺少了“續(xù)航能力”。這種情況下，美國經(jīng)濟增長便從下半年陷入了放緩局面。今年二季度，美國GDP年率環(huán)比增長2.4%，相當于2007年9月時水平，且連續(xù)3個季度環(huán)比增幅收窄；4月，CPI和PPI同比增長率開始同時放緩。截至6月，CPI僅同比增長1.1%，PPI同比增長2.8%。分別較5月收窄0.9個百分點和2.5個百分點；更令人膽戰(zhàn)心驚的是，曾引爆次貸危機的樓市又開始快速回落，7月成屋銷售環(huán)比暴跌27.2%，月降幅創(chuàng)歷史新高。7月新屋銷售環(huán)比下降12.4％至27.6萬戶，創(chuàng)歷史最低水平。

        危機2周年，美國經(jīng)濟大洗牌背后，卻“無意”觸動了清零鍵。

反危機  在正確時間的不恰當行動

每經(jīng)記者  楊可瞻

        反危機，是美國政府通過不同的刺激手段拯救金融危機下的實體經(jīng)濟，其中尤以推出大規(guī)模量化寬松為主。

        隨著下半年經(jīng)濟全面放緩，量化寬松卻未能起到預(yù)期般效果。一味印鈔下，反而稀釋了美元地位并加大遠期通脹風險，堪稱在正確時間的不恰當行動。

量化寬松壓低長期利率

        2009年3月6日，又是一個“黑色星期五”，道瓊斯工業(yè)指數(shù)盡管收盤上漲0.5%，但仍于盤中創(chuàng)下6470.11點的近12年新低。這也意味著道指市值在短短一年半時間內(nèi)已縮水過半。

        短短2周后，美聯(lián)儲用一次驚天行動，一手打造了美股長達1年的牛市。付出的代價卻是，“憑空”向金融體系注入了超過1萬億美元的流動性。

        3月18日，美聯(lián)儲時隔40年后再次宣布大舉收購美國國債，擬在未來6個月收購總額3000億美元長期國債。同時，為給住房市場更大支持，擬再購買“兩房”擔保的房產(chǎn)抵押債券7500億美元和兩房債券1000億美元。由此美聯(lián)儲購買抵押貸款證券的規(guī)模已猛增8500億至1.45萬億美元。

        所謂量化寬松，是指當利率等常規(guī)工具不再起效的情況下，央行刻意通過各種途徑為經(jīng)濟體系創(chuàng)造新的流動性。而收購國債更重要的一點是，通過推高其價格來壓低長期收益率，最終實現(xiàn)降低房地產(chǎn)按揭利率、刺激消費的雙贏局面。

        事實上，量化寬松是猛藥也是毒藥。作為猛藥，房貸平均利率從2009年年中便開始快速回落。數(shù)據(jù)顯示，從去年6月25日至今年8月5日，30年固定利率下跌92個基點至4.49%；1年浮動利率則下跌近140個基點至3.55%。在此支撐下，現(xiàn)房和新房銷售也均于2009年3月開始了一輪短期反彈。其中從去年3月開始至11月，現(xiàn)房銷售總數(shù)由461萬套猛增至649萬套，同期新房銷售則從350萬套增至368萬套。

美聯(lián)儲從“退出”到“再進入”

        然而，作為毒藥，量化寬松極有可能帶來惡性通脹風險。由于經(jīng)濟實體中被注入大量流動性，一旦經(jīng)濟復(fù)蘇，這些流動性在貨幣乘數(shù)作用下將大量膨脹，最終又推高通脹。同時，量化寬松雖然能壓低房市按揭利率，但對房貸違約率和止贖率改善卻不大。資料顯示，去年3月時違約率和止贖率分別為25.95%、8.86%。但今年6月時該兩大指標已增至30.11%、11.4%。

        盡管如此，隨著道指從去年3月時的6470點飆升至今年2月時萬點上方，美國經(jīng)濟確實出現(xiàn)了一輪快速觸底反彈，且同期CPI也從同比下降0.4%至增長2.1%。今年2月10日，在經(jīng)歷史無前例的量化寬松政策后，美聯(lián)儲的“退出政策”藍圖也逐漸曝光。首先是于2月19日上調(diào)貼現(xiàn)率0.25個百分點以控制通脹，并進一步令借貸工具正常化；隨后于3月31日，美聯(lián)儲正式結(jié)束1.25萬億美元的抵押貸款支持證券(MBS)購買計劃。此舉在當時市場看來，無疑意味著量化寬松已行將結(jié)束。有意思的是，上半年關(guān)于美聯(lián)儲如何退出龐大的量化寬松討論不絕于耳。美聯(lián)儲理事詹姆斯·布拉德甚至一度表示，若事態(tài)發(fā)展良好，美聯(lián)儲可能在下半年出售部分資產(chǎn)以削減資產(chǎn)負債表規(guī)模。

        事與愿違，隨著經(jīng)濟放緩腳步愈發(fā)明顯，美聯(lián)儲態(tài)度也由“退出”逐漸轉(zhuǎn)至不排除“再進入”。8月10日，美聯(lián)儲邁出了應(yīng)對經(jīng)濟復(fù)蘇放緩的一小步。宣布將對所持到期MBS再投資以購買國債，這實際上是延續(xù)去年的量化寬松政策。8月中旬，紐約聯(lián)儲買入約25億美元國債；9月1日和9日，紐約聯(lián)儲又分別購進1億、13.5億美元的短期債。

        值得一提的是，昨日（9月10日）發(fā)布的褐皮書顯示，美聯(lián)儲承認了經(jīng)濟增速正放緩，但不至于二次探底。同時認為房地產(chǎn)市場仍是經(jīng)濟中最薄弱一環(huán)。本月21日，美聯(lián)儲將召開政策會議，屆時市場將關(guān)注聯(lián)儲是否有意重啟量化寬松。

正確時間的不恰當行為

        量化寬松，到底是天使還是魔鬼？

        長江證券策略組向《每日經(jīng)濟新聞》表示，準確的說，美聯(lián)儲去年年底推出的量化寬松到近期延續(xù)該政策，是一次正確時間的不恰當行動。首先，量化寬松效果不如財政刺激政策明顯，這從今年5月汽車、房地產(chǎn)補貼政策結(jié)束后相關(guān)行業(yè)指標迅速滑落就可見一斑；其次，過去日本和英國也推出過量化寬松，不過事實證明單純向市場注入貨幣并沒有起到立竿見影的效果。目前情況是，盡管量化寬松后銀行體系不缺流動性，但商業(yè)、個人信貸需求卻一直很弱。這根本上反映了實體經(jīng)濟的疲弱。

        “值得注意的是，本周奧巴馬接連推出財政刺激政策和過去有所不同，”策略組指出，“首先是擬向企業(yè)減稅，這與過去單純向個人減稅來刺激就業(yè)已有明顯不同。但從現(xiàn)在開始至中期選舉還有4周討論該政策，而這一期間共和黨肯定不會輕易通過該法。故最快政策立法也要中期選舉以后才能出來。這之間就存在一個政策真空期問題。”

        平安證券宏觀經(jīng)濟首席研究員孫方紅告訴記者，量化寬松是美聯(lián)儲在當時可選籌碼不多情況下做出的選擇之一。由于動機沒有太多可質(zhì)疑的地方，故不能簡單地說該政策錯誤?？梢赃@樣說，如果美聯(lián)儲當時不推行量化寬松，那么實體經(jīng)濟走向何方是不可知的。不過值得注意的是，量化寬松效果不好是美聯(lián)儲必須承擔的結(jié)果。由于該政策規(guī)模有限，對經(jīng)濟刺激作用也是有周期性的。同時因政策影響偏向短期，難以實現(xiàn)美國經(jīng)濟大格局的轉(zhuǎn)變，比如靠新興產(chǎn)業(yè)拉動經(jīng)濟增長。事實上，從金融危機發(fā)生以來，美國經(jīng)歷的是去庫存、補庫存到再去庫存的過程。在第二個階段，由于經(jīng)濟并非正常增長，故企業(yè)在補庫存時幾乎是按實體需求變化而小心翼翼調(diào)整的。這樣一來，一旦經(jīng)濟增速放緩下消費疲弱，企業(yè)將再度回歸至去庫存過程。所以經(jīng)濟要復(fù)蘇還是需要靠自身能力調(diào)節(jié)。

        孫方紅強調(diào)稱，量化寬松和財政刺激政策相比，短期確實沒有后者對經(jīng)濟增長作用大。因為在經(jīng)濟危機發(fā)生后，幾乎所有的央行都希望能通過最小的債務(wù)成本以及最大的杠桿完成財政刺激。不過由于美國本身債務(wù)比重很大，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模也異常龐大。財政部在推出財政刺激政策時肯定會考慮到債務(wù)彈性，加上目前制造業(yè)并未實質(zhì)性復(fù)蘇，美國不會推出大規(guī)模財政刺激政策。

        東莞證券研究所副所長俞杰向《每日經(jīng)濟新聞》表示，量化寬松是否是一次失敗行動需要從不同角度看。如果從短期角度看，量化寬松至少沒讓美國銀行體系崩潰，同時也有助于逐漸消化銀行有毒資產(chǎn)并防止多米諾骨牌坍塌；但從長期看，量化寬松是典型的濫發(fā)貨幣，肯定會在長期降低美元霸主地位，從而造成長期貶值趨勢。目前美國的經(jīng)濟目標是保持經(jīng)濟增長，同時在銀行體系中有毒資產(chǎn)未完全消化前防止經(jīng)濟過冷。這就需要通過量化寬松購買債券。但從壞處說，一旦經(jīng)濟出現(xiàn)復(fù)蘇，大規(guī)模的注入貨幣將迅速推高通脹，最終使經(jīng)濟走入一個惡性循環(huán)。

前景：在量化寬松中繼續(xù)迷失

每經(jīng)記者  彭海斌

        市場傳言，美聯(lián)儲或重啟量化寬松的貨幣政策。但有經(jīng)濟學家指出，超發(fā)貨幣可能為流動性的泛濫和通脹的到來埋下隱患。

內(nèi)憂外患美國經(jīng)濟短期難起色

        由于購房退稅政策到期后住房領(lǐng)域繼續(xù)低迷不振，美國經(jīng)濟在7月下旬至8月期間表現(xiàn)疲軟。

        9月3日美國勞工部公布8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)較上月減少5.4萬人，大幅低于市場11萬的預(yù)期。但是，失業(yè)率仍然輕微上升0.1%至9.6%。

        東方證券分析師樊磊認為，短期內(nèi)不宜對美國就業(yè)水平的恢復(fù)期望過高，“可能要到明年的1～2季度才會有所好轉(zhuǎn)”。

        他認為，拖累美國經(jīng)濟的另一個重要原因則是住房市場沒有改善的跡象。美國商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，7月份美國新房銷售量環(huán)比大跌12.4%，為1963年有此項記錄以來的最低水平。“房地產(chǎn)市場的去杠桿化過程仍在持續(xù)”，樊磊認為，“這可能在相當長的時間內(nèi)拖累美國消費增長?！?br/>
        外部經(jīng)濟增長放緩也可能會拖累美國經(jīng)濟。長江證券分析員吳邦棟介紹稱，由于日元大幅升值，日本經(jīng)濟增長率已經(jīng)接近于零；而新興經(jīng)濟體下半年經(jīng)濟均將不可避免地放緩。

        紐約大學斯特恩商學院教授魯比尼近日表示，美國經(jīng)濟二次探底發(fā)生的可能性超過40%。

        美國決策層可選擇的政策工具彈藥已經(jīng)基本用罄。從財政方面來看，財政赤字預(yù)計今年9月底會達到1.47萬億美元，大約占國內(nèi)生產(chǎn)占總值的10%。貨幣政策方面，現(xiàn)在聯(lián)邦基準利率在0~0.25％的目標區(qū)間，為美聯(lián)儲成立以來的歷史最低水平。常規(guī)的貨幣政策選擇空間也已經(jīng)不大。

量化寬松貨幣政策難救主

        在此背景下，量化寬松的貨幣政策成為為數(shù)不多的選擇之一。所謂量化寬松(Quantitativeeasing)，主要是指中央銀行在利率極低，甚至接近零的情況下，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場注入大量流動性的干預(yù)方式。與利率杠桿等傳統(tǒng)工具不同，量化寬松被視為一種非常規(guī)的工具。這一詞由日本首先提出，并在2001年后用于提振本國經(jīng)濟。后在本輪經(jīng)濟危機中，2008年底美聯(lián)儲降息至0~0.25%的區(qū)間，達到歷史最低水平。此后美貨幣政策從利率調(diào)整轉(zhuǎn)向擴大貨幣供給。以伯南克為首的美聯(lián)儲于2009年3月啟動了量化寬松的貨幣政策。

        長江證券分析師吳邦棟認為，美聯(lián)儲近期可能還在觀望經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢，不能排除美國進入“量化寬松貨幣政策第二季”的可能。

        魯比尼認為，美國銀行業(yè)內(nèi)部已經(jīng)有上萬億超額儲備未用于發(fā)放貸款，央行繼續(xù)注入流動性于事無補。

        樊磊表示，考慮到貨幣政策的滯后性，即便實施量化寬松的貨幣政策，短期內(nèi)對于促進就業(yè)和住房市場的作用也不會太大。

        而長江證券分析師吳邦棟則指出了該政策的另一項弊端：持續(xù)、過于寬松的貨幣政策可能為流動性的泛濫制造溫床，而一旦經(jīng)濟增長好轉(zhuǎn)帶來需求壓力疊加過多的流動性，可能埋下通貨膨脹的隱患。



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