蘇培科

        隨著《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（征求意見稿）的發(fā)布，新一輪新股發(fā)行制度改革即將啟動(dòng)。但從“征求意見稿”來看，這一次新股發(fā)行制度改革仍是在小修小補(bǔ)，根本性問題并未徹底解決，新股發(fā)行過程中的一系列弊端仍然很難避免。

        客觀地說，“征求意見稿”存在著亮點(diǎn)，但也有值得改進(jìn)的地方。

        其一，此次擴(kuò)大了詢價(jià)范圍，以往只有券商、基金、保險(xiǎn)、信托、財(cái)務(wù)公司、QFII這六大類詢價(jià)機(jī)構(gòu)參與，此次增加主承銷商自主推薦的具有較高定價(jià)能力和長期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者。雖然管理層沒有明說，但從這一制度安排來看，一定程度上有“引導(dǎo)性定價(jià)”的安排痕跡，說白了也就是引入了對(duì)主承銷商定價(jià)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)投資者，用合理的出價(jià)來抑制、管理發(fā)行價(jià)格，避免實(shí)際發(fā)行價(jià)格的過度離譜。但引導(dǎo)性定價(jià)也是一把雙刃劍，引導(dǎo)得好當(dāng)有助于市場健康發(fā)展；若引導(dǎo)得不好，主承銷商與自主推薦的機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)手私下進(jìn)行暗箱操作、操縱發(fā)行價(jià)格，則有可能會(huì)引發(fā)另一種發(fā)行定價(jià)黑幕。因此，要加大發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的透明度，對(duì)于主承銷商自主推薦的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該進(jìn)行公開、透明的選拔和報(bào)備，對(duì)其出價(jià)行為和最終得到的利益關(guān)系要進(jìn)行公示，建立透明的推薦決策機(jī)制，防止引導(dǎo)性定價(jià)變成操縱性定價(jià)。

        其二，此次要求主承銷商須披露在推介路演階段向詢價(jià)對(duì)象提供的對(duì)發(fā)行人股票的估值結(jié)論，以及發(fā)行人同行業(yè)可比上市公司的市盈率或其他等效指標(biāo)。這個(gè)舉措說好聽一點(diǎn)是為了增強(qiáng)定價(jià)信息的透明度，為了讓各家詢價(jià)機(jī)構(gòu)了解主承銷商對(duì)發(fā)行企業(yè)的價(jià)值判斷。但從另一個(gè)角度來看，主承銷商在詢價(jià)時(shí)提供投資價(jià)值研究報(bào)告和提供估值結(jié)論，用意也是為了引導(dǎo)定價(jià)。

        其三，此次將原《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第十四條修改為“首次發(fā)行的股票在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的，發(fā)行人及其主承銷商可根據(jù)初步詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)?！边@一調(diào)整可以提高定價(jià)效率，也可以適當(dāng)抑制一些在初步詢價(jià)環(huán)節(jié)中胡亂出價(jià)的行為。但筆者認(rèn)為這還不到位，還可以再向前拓展一步，試試懲罰性定價(jià)機(jī)制。比如有些詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)離初步詢價(jià)的價(jià)格區(qū)間偏離太遠(yuǎn)，報(bào)價(jià)過高，則不妨讓這些出高價(jià)的機(jī)構(gòu)按自報(bào)價(jià)成交，其他投資者按照區(qū)間價(jià)成交，這樣的懲罰性報(bào)價(jià)成交機(jī)制可能會(huì)增強(qiáng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，進(jìn)而有可能遏制高叫價(jià)和高定價(jià)的弊端。

        第四，此次增加了網(wǎng)上向網(wǎng)下回?fù)艿臋C(jī)制。上一輪新股發(fā)行制度改革的宗旨就是為了給中小投資者多分一些新股中簽的份額，其本質(zhì)是一場“利益讓渡式的改革”。不過，目前新股IPO屢屢破發(fā)，高價(jià)發(fā)行已經(jīng)讓新股申購無利可圖，基于此，利益讓渡式的改革必須要進(jìn)行重新修正，否則利益讓渡的安排很有可能不被普通中小投資者買賬。回?fù)軝C(jī)制顯然較上一輪的利益讓渡式改革前進(jìn)了一步，也更加科學(xué)了，但還不能解決發(fā)行環(huán)節(jié)的任何弊端，只是會(huì)起到保障新股發(fā)行成功的作用。

        通過“征求意見稿”不難看出，這4項(xiàng)措施較上一輪新股發(fā)行制度改革進(jìn)了一步，但只局限在詢價(jià)環(huán)節(jié)，此輪發(fā)行制度改革更像是  “引導(dǎo)式定價(jià)”的安排。當(dāng)然，如果引導(dǎo)得好，的確可以抑制新股定價(jià)環(huán)節(jié)的過高現(xiàn)象，但這種引導(dǎo)式定價(jià)是不是一種變相的操縱價(jià)格行為還有待觀察。

        新股發(fā)行制度最好改得更徹底一些，別再“頭疼醫(yī)頭腳疼醫(yī)腳”。筆者對(duì)此曾多次建議，新股發(fā)行制度應(yīng)從7項(xiàng)措施進(jìn)行徹底改革：一要改變目前權(quán)力發(fā)審的模式，將新股發(fā)審的權(quán)力下移，實(shí)施更加市場化的“注冊制”；二要在詢價(jià)環(huán)節(jié)實(shí)施懲罰性的報(bào)價(jià)成交機(jī)制；三要取消網(wǎng)下特權(quán)分配機(jī)制，讓市場中的所有投資者公平參與申購；四要用“市值配比認(rèn)購法”來限制一級(jí)市場的“裸申專業(yè)戶”，讓一、二級(jí)市場價(jià)格和利益有效銜接，改變一、二級(jí)市場價(jià)格割裂的問題；五要解決全流通定價(jià)機(jī)制，不妨成立專門的借券公司，將新發(fā)行的限售股借給這些借券公司，然后實(shí)施融券，在理論上實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行的全流通，從而讓IPO定價(jià)趨于合理；六要返還一級(jí)市場申購資金在凍結(jié)期的利息，讓監(jiān)管部門最好遠(yuǎn)離利益瓜葛；七要嚴(yán)格監(jiān)管開盤、收盤和申購環(huán)節(jié)的各種市場行為，避免價(jià)格操縱。



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