黃湘源

        中金所的眼光終于從“正?！薄敖】怠敝邪l(fā)現(xiàn)了“不正?！?、“不健康”，并且把防范和抑制日內(nèi)過度交易行為提上了議事日程。

        股指期貨本質(zhì)上是風(fēng)險管理工具，由于一開始就忽略了套保功能的到位和套保文化的引導(dǎo)，特別是沒有允許具有套保要求的機構(gòu)投資者及時進場，造成了期指套利投機交易的單邊突進，助長了過度日內(nèi)交易。從這一點上看，監(jiān)管層需加快打開閘門引導(dǎo)機構(gòu)進場。

        過度日內(nèi)交易令我國股指期貨只用很短的時間，就達到甚至超過了某些成熟市場用了十年甚至更多的時間才實現(xiàn)的日成交量，但是，這種成交量的高漲，并不是投資者持倉意愿的反映，而是用驚人的高倍換手率堆砌起來的。也就是說，交易者買入一個期指合約，并不是為了通過未來的到期交割來實現(xiàn)合約本身內(nèi)在的價值，而只是為了在它與他人的短線博弈中做出點差價時就賣出套現(xiàn)?？陀^上，期指現(xiàn)行交易機制使這種短線套利交易不僅可以反復(fù)交易，而且還可以頻繁交易，甚至頻繁到“市場每秒成交十多筆”。

        過度日內(nèi)交易讓先期進入期指市場的交易者賺了個盆滿缽滿。有消息說，一位千萬級保證金的交易者入市幾天賬上就賺了900萬，這充分體現(xiàn)了期指不同于傳統(tǒng)股市的杠桿意義，但也在一定程度上有可能形成對期指套利功能的誤導(dǎo)。由于交易者自己即使沒有股票現(xiàn)貨，也可以通過對期指合約的過度日內(nèi)交易進行套利投機，容易使交易者誤以為期指交易就是一場“狹路相逢勇者勝”的超級豪賭。

        對過度日內(nèi)交易的放縱，也是期指交易不僅未能發(fā)揮其  “發(fā)現(xiàn)價格”、“對沖風(fēng)險”的市場功能，反而可能滋長各種價格操縱的冒險沖動。前不久，中金所及時發(fā)現(xiàn)并作出處理的自買自賣案例，就是一個很好的說明。其實，除了自買自賣之外，期指交易更大的風(fēng)險或?qū)摲诔绦蚧灰字?。因為程序化指令更加快速，隱藏在閃電交易和分散指令、競價抬價、連續(xù)交易背后的程序化價格操縱，更具有欺騙性和危險性。程序化交易打開了機構(gòu)投資者的高頻交易空間，但對于相對弱勢的投資群體來說，則意味著更大風(fēng)險。所以，防范和抑制日內(nèi)過度交易更需要多一只眼睛盯住程序化交易。

        那么，防范和抑制日內(nèi)過度交易，是不是意味著有必要放棄T+0，而實行T+1呢？如果期指交易只能退一步向股市的T+1看齊，顯然并這不符合期指對沖平衡風(fēng)險的要求。其實，T+0不應(yīng)該簡單地等同于同一交易日內(nèi)可以反復(fù)頻繁買賣，根據(jù)國外經(jīng)驗，T+0對回轉(zhuǎn)交易一般都有限制。美國不僅將5個交易日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易超過一定次數(shù)及比例的交易者認定為“典型頻繁交易者”，對“典型頻繁交易者”有一定的最低凈值限制并嚴格監(jiān)控，而且還不允許在現(xiàn)金賬戶進行回轉(zhuǎn)交易，只能在信用交易賬戶進行回轉(zhuǎn)交易。



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